事件：2021年10 月28 日，恒力石化发布《2021 年第三季度报告》，2021年前三季度，公司实现营业收入1514.89 亿元，同比增长46.60%；实现归母净利润127.12 亿元，同比增长28.46%；实现基本每股收益1.81 元，同比增长28.37%。其中2021 年第三季度实现营业收入469.14 亿元，同比增长30.40%，环比下降8.62%；实现归母净利润40.70 亿元，同比下降7.06%，环比下降10.18%，实现扣非后归母净利润37.49 亿元，同比下降10.31%，环比下降16.85%；实现基本每股收益0.58 元，同比下降6.45%。

    　　点评：

    　　能耗双控背景叠加能源价格高企，第三季度业绩环比略降。今年以来，受能源短缺预期叠加原油库存下降的影响，能源价格持续攀升，2021年原油前三季度均价为3,065.27 元/吨，同比增长39.47%；煤炭前三季度平均进价为748.56 元/吨，同比增长52.27%，石化企业原材料端价格支撑强劲。需求端，受益于全球持续从疫情中持续复苏，石化产品价格持续上涨，价差走阔，前3 季度营收和盈利同比大幅增长。公司炼化产品前三季度平均售价4,262.11 元/吨，同比增长7.25%；PTA 前三季度平均售价为4,014.29 元/吨，同比增长16.91%；新材料产品前三季度平均售价8,564.23 元/吨，同比增长17.73%。恒力化工150 万吨乙烯项目和2*250 万吨PTA 项目于2020 年中和下半年达产，公司产销量（含炼化和PTA 贸易量）放大，量价齐升下，前三季度营收大幅增长。但第3 季度由于能耗双控政策，部分下游装置开工率有所下降，叠加煤炭等成本因素价格过快上涨，公司3 季度盈利环比略有下降。

    　　PTA 产能提升持续推进，增强化纤产业链综合实力。公司上游具备2000万吨/年炼化能力，500 万吨/年现代煤化工装置，年产450 万吨PX 和40 万吨醋酸。在中游PTA 领域，目前公司现有1160 万吨/年PTA 产能，为行业内唯一一家千万吨级权益产能公司，另有2 条500 万吨PTA 生产线在建，预计2022 年年中投产。该产能达产后，公司PTA 产能将达到1660 万吨/年，有利于公司整合聚酯纤维产业链上游技术优势，实现规模与成本竞争力进一步增强。公司在下游积极布局差异化聚酯纤维品种，旗下恒科二期135 万吨民用丝项目去年顺利投产；三期布局150万吨绿色多功能纺织材料，包含15 万吨新型弹性纤维、15 万吨环保纤维、30 万吨阳离子纤维、30 万吨全消光纤维和60 万吨差别化纤维。

    　　该产能投产后，公司化纤产业链覆盖将进一步拓宽，差异化竞争优势增强。在工艺方面，公司是国内少有能够量产规格7D FDY 产品的企业，在民用涤纶长丝领域拥有坚实的护城河和技术优势。

    　　“大化工”平台十年磨一剑，配套设施加速产业融合。自2010 年开始，公司在大连长兴岛产业园区集中布局“炼化+煤化工+乙烯+PTA”四大产业集群。长兴岛在配套设施方面，公司布局建设35 万吨/年合成氨装置、30 万吨/年硝酸装置、30 万吨/年己二酸装置和20 万吨/年食品级CO2装置，以及配套储运设施，通过共享炼化园区公用工程来降低成本。公司以炼化、乙烯、煤化装置生产出的纯苯、氢气、氮气和二氧化碳废气等为主要原料，生产己二酸、食品级二氧化碳等产品，其中己二酸是生产尼龙66 的重要原材料。配套设施的逐步完善，为产业链延伸和成本优化形成良好支撑，打造规模+工艺+配套的全产业链协同优势。此外，包括电子级DMC、PC、ABS 等高附加值产品的烯烃下游精细化工园项目也在加快规划和审批，预计将进一步提升上游C2-C4 产业链的原料支撑厚度与产品附加值。

    　　康辉新材料布局多板块市场，产业链多元覆盖打开新格局。公司前三季度新材料产品实现产量245.48 万吨，同比增长19.33%，实现营收195.18 亿元，同比增长58.36%。公司旗下子公司康辉新材料投资建设年产80 万吨功能性聚脂薄膜和功能性塑料项目，建设产能包含高端功能性聚酯薄膜47 万吨、特种功能性薄膜10 万吨、改性PBT15 万吨、改性PBAT8 万吨。其中高端功能性聚酯薄膜被广泛应用于电子电气（12.5 万吨）、光学材料（7.6 万吨）、信息技术（7.6 万吨）、新型装饰（8.2 万吨）、新能源汽车（4.1 万吨）和包装材料（7 万吨）；特种功能性薄膜主要应用于锂电隔膜、光伏背板膜等领域，公司也是全球少有能够在线生产12 微米涂硅离型叠片式锂电池保护膜的企业；15 万吨改性PBT 主要应用于汽车制造领域；8 万吨改性PBAT 主要应用于可降解塑料袋、生物降解胶等领域。康辉新材料聚酯薄膜和功能性塑料的产线布局助推公司开拓锂电和光伏产业链，进军新能源赛道。康辉大连新材料公司布局45 万吨PBS/PBAT 可降解新材料产能，预计2022年投产。在上游“大化工”的产业链平台支撑下，公司快速扩张高端差异化的消费新材料产能，可降解塑料顺应当前“双碳”目标，不断满足市场增量需求。综合来看，子公司康辉新材料实现了功能性薄膜和工程塑料的差异化布局，开拓“新消费”和“硬科技”的发展赛道，实现产业链的多元覆盖。

    　　国家双碳政策频出，加快炼化行业优胜劣汰进程。近期，中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，国务院发布《关于印发2030 年前碳达峰行动方案的通知（国发〔2021〕23 号）》，国家发展改革委发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》和《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年）》，推动石化行业碳达峰，严控新增炼油能力，到2025 年国内一次加工能力控制在10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。我们认为，在供给侧发展受限的环境下，恒力石化采用全加氢工艺流程，依托“少油多化”的炼化一体化装置，优化能源利用率，降低单位能耗强度助推产业链实现低碳发展，在中国炼化行业中的竞争力进一步增强。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为166、180 和212 亿元，归母净利润增速分别为23.0%、8.9%和17.5%，EPS（摊薄）分别为2.35、2.56 和3.01 元/股，对应2021 年10 月27日的收盘价，PE 分别为10.21 倍、9.37 倍和7.98 倍。我们看好公司大炼化项目持续贡献收益，依托于“大化工”平台发展化工新材料业务，我们维持公司“买入”评级。

    　　风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；终端需求恢复不及预期的风险；国内PTA 产能加剧导致利润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险。