核心观点：2021H1，公司归母净利润86.42 亿元，同比+56.65%，炼化、聚酯贡献主要增量。随着公司2000 万吨/年炼油和150 万吨/年乙烯项目的建成投产，公司完成“大化工”平台的搭建。下一步，公司将重点突破新材料领域，规划发展包括可降解新材料、锂电、光伏、新型工程塑料产业链等高增长新材料市场。

    　　2021H1 归母净利润同比增长56.65%。2021 年上半年，公司实现营业收入1045.74 亿元，同比+55.25%；实现归母净利润86.42 亿元，同比+56.65%；实现经营活动净现金流161.80 亿元。单季度看，2Q21 公司实现归母净利润45.31 亿元，同比+34.31%，环比+10.22%，创历史新高。

    　　炼化、聚酯贡献业绩增长。分板块看，（1）炼化：2021H1 炼化和乙烯子公司分别实现净利润52.42 亿元、14.81 亿元，合计67.23 亿元，同比增加21.43亿元。（2）聚酯盈利改善：恒力化纤2021H1 实现净利润11 亿元，2020H1仅0.7 亿元；康辉新材净利润7.34 亿元。（3） PTA 景气回落：子公司恒力石化上半年亏损2.87 亿元，同比去年减少7.21 亿元。

    　　“大化工”平台完成搭建。截至2020 年底，公司拥有2000 万吨/年原油加工能力，形成450 万吨PX、40 万吨醋酸、180 万吨乙二醇、1160 万吨PTA、360 万吨以上聚酯的全产业链布局，同时配套96 万吨纯苯、85 万吨聚丙烯、40 万吨高密度聚乙烯、72 万吨苯乙烯、14 万吨丁二烯等主要化工品。

    　　加速新材料布局，推动“平台化+新材料”发展。公司下一步将重点突破新材料领域，规划发展包括可降解新材料、锂电、光伏、新型工程塑料产业链等高增长新材料市场，规划包括PS、丙烯腈、ABS、电池级DMC、PC、聚醚多元醇等产能。

    　　现阶段重点推进项目：PTA-聚酯及聚酯新材料。目前公司处于建设及规划中的PTA 产能500 万吨/年，聚酯产能（含民用丝、工业丝、聚酯薄膜、可降解塑料）合计约660 万吨/年。项目全部落地后，公司PTA 产能将达1660 万吨/年，聚酯产能超过1000 万吨/年。

    　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为166 亿元、185 亿元和206 亿元，EPS 分别为2.36、2.63、2.92 元，2021 年BPS为8.03 元，给予其2021 年4.2-4.5 倍PB，对应合理价值区间33.73-36.14元（2021 年PE 为14-15 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：原油价格大幅波动；产品价格大幅波动的风险；在建项目进程不及预期。