民营炼化龙头全产业链布局渐成。恒力石化股份有限公司于2016 年借壳“大橡塑”登陆上交所主板市场，目前公司拥有2000 万吨/年炼化一体化项目和150 万吨/年乙烯项目上游产能；中游布局1160 万吨/年PTA 产能，仍有500 万吨/年PTA 产线在建；下游聚酯总产能358.9 万吨/年，包括涤纶民用长丝245 万吨/年、聚酯薄膜26.6 万吨/年、聚酯切片20 万吨/年、涤纶工业丝40 万吨/年、工程塑料24 万吨/年和可降解塑料3.3 万吨/年。
目前公司还在规划150 万吨/年恒科新材料三期项目、120 万吨/年德力化纤二期项目、140 万吨/年高性能工业丝项目。公司已经构筑了“原油—芳烃、乙烯—PTA、乙二醇—聚酯—民用丝、工业丝、工程塑料、聚酯薄膜”
的完整产业链。公司成立“恒力国际研发中心”和“恒力产学研基地”，依托于原料端优势，将不断向非大宗商品的精细化学品方面发展。从公司毛利结构来看，2020 年大炼化项目贡献超过77%的业绩，PTA 业务贡献12%，而传统的聚酯部分占据10%的业绩。2020 年全年，公司实现营业收入1523.73 亿元，同比增长51.19%；归母净利润128.74 亿元，同比增长38.79%。
乙烯投产，龙头业绩持续验证。目前国内大炼化项目规划建设规模上亿吨，民营和“三桶油”项目兼而有之。回溯“十三五”期间大炼化项目发展历史，整体呈现出项目规划量大；建成项目占比小；民营较“三桶油”建设速度快、开工负荷高的特征。公司2000 万吨/年炼化一体化项目自2017年4 月开工，2019 年5 月实现全面投产，重油使用比例达到70%；2018年10 月乙烯项目开工建设，并于2020 年7 月实现全面投产。2020 年公司大炼化项目全年贡献业绩，开工负荷达到129.33%，乙烯项目7 月底完全投产，开工负荷达到45.89%，乙烯项目未贡献其完全盈利能力。2021年国际原油价格从51 美金一路上涨至67 美金，全年在需求侧恢复的推动下将维持上行趋势。对于化工型炼厂而言，后疫情时代上游原油大宗商品涨价仍将向中下游化工品传导，大炼化全产业链利润仍有优化空间。
2021 年公司乙烯项目满负荷后，大炼化与乙烯项目完全协同后业绩将完全释放。
聚酯产业链利润下移，差异化成未来方向。公司2020 年投产的两套PTA产能均采取英伟达P8 技术，总投资额合计59 亿元，单位投资额仅1180元/吨，根据公司PTA 项目可研报告测算，最新的P8 技术单位加工成本为346 元/吨。目前公司拥有1160 万吨/年的PTA 产能，占国内PTA 产能的18.5%，是石化龙头企业中PTA 产能最大的企业。另外还有2 套合计500万吨/年PTA 已经于2021 年1 季度开工，预计在2022 年投产，届时公司PTA 产能将达到1660 万吨。2020 年公司聚酯产能合计358.9 万吨，民用涤纶长丝占比68%，涤纶工业丝、聚酯薄膜、工程塑料和可降解塑料产能合计达到32%。民用涤纶长丝中FDY 占比70%，是目前国内唯一一家能够生产规格7D FDY 产品的公司。2018 年公司聚酯薄膜和工程塑料业务毛利率均高于20%，聚酯薄膜达到25%，略高于民用涤纶长丝（20.27%），工业涤纶长丝毛利率达到30.24%。这部分差异化聚酯产品的毛利率从2016年开始逐年攀升，略高于公司总毛利率水平，未来公司将继续向高端化聚酯新材料产能布局，所占公司营收比例也将不断抬升，成为公司成长不可获取的部分。
大规模布局PBS/PBAT，抢占环保塑料市场。中国是全球PBS/PBAT 产能最高的国家，国内现有产能28.1 万吨/年。目前计划和在建产能全部落地后，国内将新增302 万吨PBS/PBAT 产能。最严禁塑令和“碳中和”的提出，可降解塑料从少量的主动需求变为大量刚需，价格和盈利能力“水涨船高”。
可降解塑料近1-2 年新增产能有限，供需的错配导致今年以来，可降解塑料价格飙升，现有产能将享受短中期的丰厚回报。公司现有PBS/PBAT 产能3.3 万吨/年，2020 年末投产，2021 年将贡献全年业绩。公司采用直接酯化法、连续缩聚工艺生产技术，AA、PTA 单耗分别为0.389 吨，BDO 单耗为0.4 吨，其中PTA 由公司自供，根据项目环评公告，3.3 万吨/年可降解塑料产能能够为公司带来1.55 亿净利润，单吨净利约为4697 元/吨。2021年，公司先后签订了30 万吨/年、60 万吨/年PBS/PBAT 可降解新材料项目投资意向协议，未来我国PBS/PBAT 的产能规模将达到330 万吨/年，公司93.3 万吨/年的规模将占到行业28.27%的份额，成为石油基可降解塑料行业的龙头企业。按照公司首条产线的盈利水平计算，未来公司计划产能落地后，将为公司贡献约44 亿左右业绩。
盈利预测与投资评级：我们预测2021 年-2023 年公司EPS（摊薄）分别为2.37 元、2.67 元和2.79 元。对应动态市盈率（以2021 年4 月23 日收盘价计算）分别为分别为13 倍、12 倍和11 倍。公司估值低于可比公司水平，首次覆盖给予“买入”评级。
股价催化剂：聚酯行业景气度上升，公司产品价格持续上涨；全球经济进入复苏周期，化工品价格持续上涨；可降解塑料项目较预期提前投产。
风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；终端需求恢复不及预期的风险；国内PTA 产能加剧导致利润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险。