疫情影响业绩下滑，经营性现金流改善

    　　事件：10月 29日，公司公布 2020年三季报。报告期内公司实现营业总收入 567.34 亿元，同比下降 11.8%；实现归母净利润 72.8 亿元，同比降低25.3%；对应基本每股收益 1.84 元，同比降低 24.9%。

    　　三季度业绩趋稳，整体毛利率上升。公司第三季度的归母净利润同比从半年度的下降 28.5%缩窄至同比下降 3.8%，疫情影响逐渐减弱。报告期内公司整体毛利率同比上升 2.04个百分点至 42.44%，销售费用率和管理费用率分别同比下降 0.06和 0.75个百分点，但是业绩降幅仍显著高于收入降幅主要由于：1）融资规模和资金成本提升增加导致财务费用率同比提升 5.06个百分点至 6.48%；2）少数股东损益占净利润的比重同比增长 8.1 个百分点至9.6%。截至报告期末，公司合同负债加预收账款合计 1202.02 亿元，同比降低 11%，覆盖 2019 年末房地产开发收入 1.8 倍。

    　　销售规模降低，京津冀销售占比提升。报告期内公司实现销售额 600.9 亿元，同比降低 40.3%；销售面积 328.7 万方，同比降低 63.9%。单季度销售额分别为 157.7/257.9/181.5 亿元，同比为-48.4%/-23.1%/-49.7%；销售面积分别为 70.5/144.7/112.5 万方，同比为-76.9%/-40.9%/-68.7%。其中京津冀销售面积占比同比提升 4.2pct 至 41.9%；京外区域占比最高的是环郑州、环南京、环杭州和环武汉，占比分别为 17.9%、11.5%、8.5%和 8.5%，其中环郑州占比显著减少，环武汉占比显著增加。

    　　积极补充土地，经营性现金流改善。公司前三季度土地支出 198.5 亿元，同比增长 14.4%，占当期销售金额的 33%，规划计容建面比 2019 年末增加110.6 万方。公司整体经营性现金流净流出同比减少 145亿元，其中产业新城及相关业务现金流净流出额减少 253亿元，现金流情况明显改善。前三季度公司销售商品提供劳务收到的现金 433.5亿元，同比降低 31.3%；经营活动产生的现金流入 448.73亿元，同比降低 22.6%，现金流口径的总回款率提升至 74.7%，回款率显著提升。

    　　杠杆水平降低。公司通过平台股权合作的方式不断优化资产负债结构。截至报告期末，公司资产负债率为 82.1%，同比降低 1.8个百分点。剔除预收账款的资产负债率为 76.5%，同比降低 0.7个百分点；净负债率为 190.43%，同比降低 12.4 个百分点。

    　　投资建议：我们预测公司 20/21/22 年营业收入分别为 1094/1343/1457 亿元，增速 4%/22.8%/8.5%，归母净利润为 143/158/157亿元，增速分别为-2.2%/10.4%/-0.6%。2020 年动态 PE 为 5.7x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：结算进度不及预期。行业及融资政策收紧超预期。疫情影响超预期。