事件描述

    　　公司前三季度实现营收 567.3 亿（-11.8%），归母净利 72.8 亿（-25.3%），扣非后归母净利 71.0 亿（-26.8%），净利润率 14.2%（-1.2pct），归母净利润率 12.8%（-2.3pct）。

    　　事件评论

    园区业务高增对冲开发结算下滑，三季度公司盈利边际改善。开发结算面积下降拖累公司营收，前三季度结算面积 290.3 万平（-32.8%），单三季度结算面积 118.5万平（-38.7%）；产业园区结算明显提升，前三季度园区结算收入同增 37.1%至261.1 亿元，对开发收入下行形成对冲。高毛利率园区业务（尤其是产业发展服务）营收占比提升，拉动前三季度综合毛利率同增 2.0pct 至 42.4%，但由于财务费率与少数股东损益占比提升，前三季度业绩降幅大于营收降幅。需留意的是，随着疫情影响逐渐消退，公司单三季度业绩表现明显优化，净利润、归母净利分别同比变动+14.0%、-3.8%（Q2 为-37.3%、-42.4%）。往后看，公司当前在手预收逾 1200亿元，开发结算体量仍具保障；产城业务持续发力，有望对业绩形成较好补充。

    开发签约回落明显，拿地整体表现积极，重视商业投资。受之前年份拿地节奏影响，本年度开发供货略有不足，前三季度签约销售金额与销售面积分别同降60.6%、63.9%。环京地区销售有所好转，公司前三季度环京销售面积占比较上年同期提升 4.2pct 至 41.9%，单三季度销售占比同增 11.7pct 至 51.8%。积极解决货值不足痛点，公司拿地整体表现积极，前三季度拿地面积/销售面积为 166.7%（上半年为 218.9%）；单季拿地强度放缓，Q3 拿地面积/销售面积为 67.8%，或与融资收紧相关。公司加大商业地产投入，现金流维度商业地产及相关业务取地支出占总取地支出的 51.4%，助力新业务迅速发展。

    产城现金流明显改善，杠杆略有下滑。产城现金流明显改善，前三季度产城分部经营性现金流量净流出额减少 253 亿元。尽管加码拿地补货且新业务前期投入较大，受益紧抓回款与产城现金流优化，公司杠杆略有下降。三季末净负债率为 190.4%（较年中-2.7pct），剔除预收的资产负债率为 76.5%（较年中-1.0pct），现金短债比 0.4。客观来看，公司当前杠杆压力在同行属较高水平，但考量产城现金流优化、平安的信用背书以及独特商业模式带来的潜在土储价值，公司资金压力整体可控。

    投资建议：园区结算高增支撑盈利，产城现金流改善。产城业务持续发力对冲开发结算下滑；积极拿地解决痛点，新业务稳步推进；产城现金流明显改善，助力公司杠杆控制。预计 2020-2022 年归母净利为 153/176/198 亿元，分别同比增加4.9%/14.5%/12.8%，对应 PE 为 3.6X/3.1X/2.8X，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1. 可售资源相对不足；

    　　2. 长期潜力的兑现时点有不确定性。