上半年公司业务受到疫情短期冲击不小，这不仅表现为环京等区域销售回款不畅，也表现为武汉等区域商办业务工期的延误。我们认为，这可能直接导致今年盈利不及预期，杠杆率在短期也并未下降。但是，我们认为公司各项业务运转是正常的，尤其是新业务顺利开展，大概率在未来改善公司的整体经营情况。

    　　疫情对公司冲击不小。上半年,公司实现营业收入373.72 亿元，同比下降下降3.51%，实现归归母净利润60.62 亿元，同比下降28.52%。2020 年上半年，公司实现销售额419.3 亿元，同比下降35.0%。这和公司所处重点区域（环京等）受疫情影响明显有关。公司武汉等项目开发进度也受到影响。

    　　杠杆率受疫情影响，维持在较高水平。2020 年上半年，公司剔除预收账款的资产负债率为77.5%，净负债率为191.9%，货币资金对短期有息负债的覆盖比为47.2%。由于疫情冲击，公司整体销售回款一般，公司不可能有明显降低杠杆率的条件。公司整体平均融资成本为7.96%（2019 年底为7.86%）。

    　　商业地产全面推进。上半年，公司共获取4 个商办综合体项目：南京大校场、武汉中北路、哈尔滨深哈金融科技城、广州白鹅潭项目，合计210.3 万平米。

    　　公司也中标招商银行全球总部大厦项目全过程管理服务。公司商业地产业务全面推动，全方位服务中国平安的不动产领域配置。公司商业地产业务取地现金流出为67.89 亿元。

    　　降本增效，经营质量改善。在艰难的客观环境下，公司努力控制费用。上半年公司管理费用率为6.9%，较全新同期下降0.4 个百分点，销售费用率为1.6%，较上年同期下降0.6 个百分点。公司降本增效，经营质量有所改善。

    　　风险因素：公司产业新城回款一般，账面应收款不断增加的风险。

    　　期待双轮驱动，引领走出公司艰难谷底。公司并非主观上激进，而是销售回款受疫情等客观冲击较大，才导致杠杆率高。而且公司商业地产新业务处于布局期，必须占用一些资金。但是，我们认为公司股东实力雄厚，新业务拓展土地质素不低，且未来会对接平安的不动产领域资金配置。另外，我们认为环京等地的市场也有望否极泰来。我们综合考虑疫情的冲击，调整公司2020/2021/2022年EPS 预测为4.91/6.21/7.31 元（原预测为5.99/6.25/6.65 元），我们给予公司2021 年4 倍PE，对应目标价24.83 元/股，维持“买入”的投资评级。