事件：2020 年1 月17 日，公司发布2019 年1-12 月经营情况简报：公司2019 年全年实现销售额1451.59 亿，同比-11.21%；销售面积1183.36 万方，同比-21.23%。

    货值不足导致销售额下降，非京区域占比持续提升

    1）推盘缩量致销售阶段性下滑：公司2019 年房地产销售面积1183.36 万方，同比-21.23%；房地产开发销售额1027.94 亿，同比-20.42%；公司2019 年房地产签约销售额下降主要因为2018 年拿地数量较少，导致2019 年可推盘的项目不足。

    2）非京区域贡献进一步提升：1183.36 万方销售面积中非环京区域占比为60.65%，相比2018 年的51.53%提升了9.12 个百分点，从绝对值看2019 年非京区域销售与2018 大体持平，表现良好，总量下降主要受环京区域销售下行拖累（2019 年环京销售面积较2018 年减少262 万方）。

    3）2020 年销售有望改善：考虑到环京区域政策或将有所放松（廊坊市政府于2020 年1 月14 日发布户籍改革征求意见稿，拟放宽落户）；且2019 年公司拿地大幅增加（拿地金额同比+204%），预计公司2020 年销售去化水平及推盘量将好于2019 年，全年销售有望得到改善。

    房地产开发业务拿地积极，武汉项目重磅落地

    1）拿地积极、全国布局：2019 年公司获取土地成交金额为311 亿，较2018 年+204%；新获取土地面积421 万方，较2018 年+63%，公司获取土地力度大幅提升，为公司未来销售和业绩增长打下坚实基础。2）武汉项目重磅落地：2019 年9 月，公司在武汉取得两幅地块，位于武汉市主城区武昌区域，成交金额116 亿元。此项目紧邻长江主轴，属于政府重点规划的滨江CBD 核心区。公司开启了公司在以武汉为核心的华中片区新业务的布局，进一步落实公司开拓商业办公、城市更新等新业务的发展战略。

    融资与现金流改善，产业新城业务增长稳健

    1）融资放量，现金流改善明显：截至2019 年三季报，公司筹资活动现金流入达939 亿，比去年同期+66%；同时销售商品收到劳务现金631 亿，同比+19%（销售额下降但销售收入增多，可见公司回款率改善明显），充足的资金流入为公司后续发展提供有力保障。2）产业新城业务稳步推进：公司2019 年产业园区结算收入381.31 亿，同比+22.85%；同时公司房屋出租收入2.55 亿，同比+74.97%；已出租面积90.62 万方，同比+90.73%，公司产业新城主业及出租业务正积极健康的拓展。

    投资建议：公司2019 年销售因存货不足有所下滑，但产业新城主业积极推进，结算金额稳步增长，同时销售端非京地区占比进一步扩大。我们认为短期住宅销售下滑，不改公司产业新城主业积极健康发展、园区模式异地复制扩张成功的长逻辑。预计公司2019-2021 年EPS 为5.12、6.76、8.75 元，对应当前PE 为5.33、4.03、3.12x，维持“买入”评级。

    风险提示：城市调控政策收紧超预期；公司销售回款不达预期。