归母净利润9.01 亿元，同比下降19.12%

    公司于4 月28 日发布18 年年报：18 年实现营业收入20.46 亿元，同比下降17.04%；实现归母净利润9.01 亿元，同比下降19.12%；EPS 为1.38元。18 年第四季度单季实现营业收4.76 亿元，同比下降31.38%；归母净利润1.32 亿元，同比下降54.33%。子公司塔中矿业销量有所下滑，业绩低于我们此前预期；公司矿山采选盈利水平较高，阿根廷锂资源项目顺利推进，预计19-21 年EPS 为1.49/1.59/1.71 元，维持公司“增持”评级。

    塔吉克斯坦旱灾等因素拖累，精矿产销量下降致营收下滑

    根据18 年报，报告期内公司矿山营收和成本等有所下滑，主要是因为2018年塔吉克斯坦遭遇60 年未遇的大旱。由于缺水，铅冶炼系统没有生产，主要进行设备维护和员工培训工作，致使子公司塔中矿业本期产销量减少。18 年铅、锌精矿营收同比分别下跌22.70%、14.75%。据Wind，18 年锌价同比下降约1.82%、受到价格下滑等因素的影响，公司18年的销售毛利率为69.55%，较17 年比略下降1.97pct。

    19 年选矿产能有望增加100 万吨

    据18 年报，公司规划3 年矿山设计产能翻倍（600 万吨），2019 年将着手对运营已10 年的老选厂进行分步技改扩建，同时新增100 万吨选矿产能，从而达到年400 万吨的选矿设计产能，公司有望在19 年上半年完成选矿处理能力再增加100 万吨的技改工作。选矿技改完成后，公司将着力提升采矿产能。

    盐湖项目正常推进，与我国权威盐湖研究机构签署战略合作协议

    据18 年报，阿根廷SDLA 锂盐湖项目年产2500 吨LCE 的盐田（蒸发池）已建设完毕投入生产，预计19 年将会有锂盐产品进入销售。公司正在积极推进该项目扩产2.5 万吨/年的相关环评等政府许可工作，并在通过后实施该项目的扩建。另外，公司已在19 年3 月，和我国唯一专门从事盐湖研究的科研机构——中国科学院青海盐湖研究所签署战略合作协议，后续有望将先进盐湖提锂工艺和技术，应用到阿国锂盐湖项目开发中，以期提高锂资源提取效率和收率。我们认为通过资源收购和项目建设，以及与权威盐湖研究机构达成战略合作协议，公司已经成功在锂上游实现布局突破。

    海外矿山和盐湖项目推进，维持“增持”评级

    随着铅锌精矿供需格局转向略过剩，19-21 年价格或从高点回落，我们下调了铅锌精矿价格，预计公司19-21 年营收分别为21.17、21.13、29.91亿元，归母净利润为9.71、10.38、11.18 亿元，19-20 年净利润预测较此前调整幅度分别为-16.65%、-19.78%，对应 PE 为18、17、16 倍。参考可比公司19 年平均PE 水平18 倍，公司海外盐湖项目推进顺利，新的战略方向后续有望显著增厚业绩，给予公司一定估值溢价，给予19 年19-20倍PE 区间，对应公司目标价格为28.31-29.80 元，维持“增持”评级。

    风险提示：铅锌等金属价格下跌，矿山开采和产出量不及预期。