公司公告2020 年报：实现收入45.71 亿元，yoy-18.2%，归母净利润3.06 亿元，yoy-33.9%，扣非归母净利润1.01 亿元，yoy-74.3%（主要为非流动资产处置收益1.67亿元），经营性现金流量净额6.21 亿元，yoy2.6%；2020Q4 实现收入14.86 亿元，yoy8.2%，归母净利润2.81亿元，yoy157.3%，扣非归母净利润2.73亿元，yoy235.2%，经营性现金流量净额3.03 亿元，yoy128.7%，20Q4 盈利弹性明显释放。

    2021 一季报， 基本符合我们预期：实现收入11.75 亿元， yoy168.7%， 同比19Q1+10.2%，归母净利润7503 万元，yoy128.1%，同比19Q1+12.2%，扣非归母净利润7365 万元，yoy123.8%，同比19Q1+15.2%，经营性现金流量净额9978 万元，yoy181.8%，同比19Q1 转正。公司各项业务明显复苏，体现较高利润弹性。

    业务全线提速，恢复正常经营业绩，体现盈利弹性。20Q1/20Q2/20Q3/20Q4/21Q1（21Q1 同比19Q1）直营增速分别为-73%/-15%/-11%/12%/273%（0%），批发增速分别为-11%/-38%/24%/42%/60% （ 43% ） ， 加盟增速分别为-88%/-40%/-39%/39%/719% （ -1% ）； 综合毛利率分别为35.0%/43.2%/53.2%/53.2%/52.1%，净利率分别为亏损/12.0%/10.0%/19.0%/6.3%，公司家居零售属性明显，直营业务占比较高，隐含较高的经营杠杆；随公司业绩提速，盈利弹性明显释放。

    优化渠道、加盟加速，全渠道转型。1）直营转经销，全渠道转型：美克美家开放类直营模式，通过设计工作室增加门店及辐射范围，以设计师实现全屋整装销售、提升客单价，提高经营杠杆，2021 年计划开店100 家。2）ART 裂变为4 个子品牌，开店面积缩小，降低投资门槛，加大招商力度，2021 年计划开店500 家。3）线上渠道持续加强与腾讯的精准数字化营销合作，灵活运用直播、心选小程序等渠道，加强品牌认知及增量渠道销售，2020 年实现书面销售3.2 亿元，yoy113%。4）门店调整提高经营效率。2020 年疫情冲击下公司不断优化门店结构，淘汰低效门店，对亏损的YVVY 和Rehome 进行调整，实现全年减亏近1000 万元，库存下降700 万元，有利于公司提升整体运营效率和资源配置。

    员工持股计划彰显长期信心，调动团队积极性。2021 年员工持股计划股份总数不超过7000 万股，占总股本43.%。考核目标：2021-2022 解锁比例分别为50%，归母净利润触发值5/6 亿元，目标值5.5/6.6 亿元。本次考核目标设定触发值及目标值，整体增速较高，体现了公司对于业绩增长的信心；另一方面有效调动团队积极性，激发员工斗志，团结公司及管理层利益，结合公司近期多项转型动作，业绩增长有望提速。此外，公司薪酬体系也发生变化，对门店也引入合伙人机制，对超额完成业绩目标的门店/经销商予以更高奖励，更加注重激发前端积极性。

    战略布局赣州南康，期待降本增效。加大推进产品标准化，2020 年材料、零部件等种类降幅7%，持续提升生产效率。过去天津工厂为公司主要生产基地，但随人工成本上涨，处于连续亏损状态。公司将把主要产能迁至赣州南康，天津主要土地回售国家、仅保留部分高端产品产线。赣州南康为我国大型实木家具生产、批发及出口基地，供应链完善。公司产能转移后，有利于降本增效，利用当地产业链协同提升效率，减少自产冗余SKU；此外在税收方面也有3 免2 减半等优惠政策。

    组合拳推进业务转型，经营业绩恢复，展现利润弹性，员工持股彰显信心。转型进程中，推出大比例持股计划，绑定管理层与公司利益，长期锁定优质人才。期待公司直营转经销，加速渠道扩张，产品力性价比提升，营销端加大线上线下融合，灵活运用直播、微信、腾讯等渠道，成本端转移产线至赣州南康，有望降本增效。持续布局多品牌战略，推出中小套系产品，优化家居产品结构，深入挖掘供应链优化潜力。公司为稀缺的高端家居零售品牌，从家具制造、营销批发到零售多品牌一体化打通，期待公司未来转型成果显现，重新进入增长通道。我们维持公司2021-2022 年EPS 为0.32、0.42 元，新增2023 年EPS 为0.53 的盈利预测，归母净利润分别为5.29、6.78、8.57 亿元，增速分别为73%、28%和26%，目前股价对应估值17 倍、13 倍和10 倍，维持买入。

    风险提示：开店速度不达预期，原材料价格上涨。