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    　　2020 年4 月24 日，澳柯玛发布2019 年度报告。公司2019年实现营收64.33 亿元,同比增长13.96%；实现归母净利润1.93亿元，同比增长176.06%；实现扣非归母净利润0.74 亿元，同比增长108.37%。

    　　分季度来看，公司Q4 单季度实现营业总收入15.25 亿元，同比增长18.93%；实现归母净利润1.06 亿元，同比增长411.47%；实现扣非归母净利润0.18 亿元，同比增长38.13%。

    　　公司拟向全体股东每10 股派发现金红利0.8 元（含税），合计拟派发现金红利6393.47 万元（含税），占全年归母净利润的33.13%。

    　　一、产品、营销齐头并进，澳柯玛营收逆势上扬行业层面来看，2019 年国内家电行业负重前行。受全球经济增长放缓，中美贸易摩擦及地产后周期等因素影响，2019 年我国家电各板块增长持续承压。中怡康推总数据显示，2019 年国内空、冰、洗零售额规模分别同比变化-7.29%、4.84%、-1.26%。小家电销售额同比增速仅为1.6%，放缓趋势明显。

    　　面对行业压力，公司加快产品迭代升级，推出风冷无霜系列冰柜、C-tech 鲜净系列冰箱等差异化高端产品；营销上加大声量，年内开展各类促销11000 余场，覆盖受众260 万人次。在产品与营销共同推动下，公司2019 年实现营业收入64.33 亿元，同比增长13.96%。

    　　分业务来看：1）冰箱、冰柜主业实现营收36.19 亿元，同比增加15.63%；2）小家电、空调、洗衣机业务分别实现营收4.66、3.23、2.89 亿元，分别同比增长89.03%、31.37%、18.51%，在行业下行的背景下均实现较快增长。主要系公司针对用户痛点，推出差异化高端新品，顺应行业产品升级趋势，叠加营销活动发力显效拉动。

    　　3）电动车业务2019 年实现营收0.99 亿元，同比下滑50.61%，主要系公司调整战略回归家电主业，对原有冗杂业务进行剥离瘦身所致。

    　　分地区来看：2019 年公司国内市场实现收入46.20 亿元，同比增长7.47%，占主营收入比例为77.96%，海外市场实现营收13.06 亿元，同比增长57.75%，占主营收入比例为22.04%，同比增加5.89pct。出口的快速提升得益于公司大力拓展海外渠道，积极参加行业展会及海外市场推广。公司将日本、印尼视为核心市场，保持自有品牌和 OEM 并行，同时加大自有品牌的拓展力度，使自有品牌产品占比稳定增长。

    　　二、土地收储补偿增厚利润，盈利能力显著提升利润方面，澳柯玛2019 年实现归母净利润1.93 亿元，同比增长176.06%；其中Q4 单季度1.06 亿元，同比增长411.47%，主要系资产处置收益贡献。2019 年1 月公司签署《收回国有建设用地使用权协议书》，青岛市黄岛区自然资源局收回澳柯玛工业园西北角与南辛安河北侧土地，本次资产处置补偿总值为1.91 亿元，计入2019年税前收益1.02 亿元。主业方面，2019 年公司毛利率、净利率为21.14%、3.12%，同比分别提升1.20、1.79pct，主要系原材料、增值税及产品升级、成本管控等因素共同助力下，公司核心产品毛利率有较大提升。

    　　后续子公司收储仍将落地，对公司利润端形成新一轮增厚。2019 年3 月27 日，公司控股子公司青岛澳柯玛信息产业园有限公司与青岛市崂山区自然资源局协议约定收回土地面积38848 平方米，收地补偿费与财政补助合计4.84 亿元，澳柯玛持有该子公司55%股权，对应补偿与补贴额约2.66 亿元。截至目前，该宗土地尚未完成政府招拍挂手续，公司未取得相关补偿费及财政补助。

    　　费用方面，因年内促销宣传活动加码升级，公司2019 年销售费用率同比提升1.27pct 达到13.75%；管理费用率为2.52%，同比下降0.07pct，研发费用率为2.09%，同比上涨0.10pct，基本维持稳定。财务费用率同比减少0.15pct 至-0.03%，系利息收入增加所致。单季度来看，19Q4 销售费用率同比提升4.83pct 至17.97%，系2019年双十一行业促销战集中体现，管理费用率同比减少0.36pct 至2.74%，研发费用同比减少0.09pct 至2.50%，稍有回落；财务费用率同比减少0.58pct 至-0.40%。

    　　三、强化渠道建设攻坚，海外渠道加大开拓

    　　国内渠道方面，2019 年公司重点开展营销声量、渠道网络提升和精品工程三大攻坚战。全年召开4 次营销峰会、16 次新品发布会，开展各类促销11000 余场，直播活动500 余场，覆盖受众260 万人次；全年新增O2O体验店89 家，核心终端形象提升2899 家。加强高端产品上样，深入推广赢商汇分销系统，初步实现了数字化营销。商用渠道进一步整合渠道资源，做好渠道统筹，公司“一览众冰”系统得到了伊利、蒙牛、思念等客户广泛好评；智慧冷链渠道开发网络243 家，中标湖北疾控、江苏疾控等标杆项目，巩固了公司在疾控领域的优势地位。

    　　海外市场加速开拓，公司新设印尼贸易公司，积极参加行业展会和海外市场推广，大力拓展出口品类，确保了传统主力市场的稳定增长。同时，公司以自有品牌和OEM 并重，精耕细作日本、印尼等核心市场，加大自有品牌的拓展力度，自有品牌产品占比保持稳定增长。渠道建设推动公司外销收入与盈利取得亮眼表现，2019年海外营收同比增加57.75%至13.06 亿元，毛利率同比提升2.85pct 至13.89%。

    　　四、超低温子公司增长亮眼，疫情催生低温储存需求新冠疫情危中有机，催生医疗低温储存需求。疫情期间健康、智能成为最受关注概念之一，健康、智能模块和功能的标配化，或将成为产业进化和消费升级的趋势。2020 年2 月14 日，中央全面深化改革委员会第十二次会议明确，要将生物安全纳入国家安全体系，全面提高国家生物安全治理能力。要尽快推动出台生物安全法，加快构建国家生物安全法律法规体系、制度保障体系，或将进一步催化医疗冷链需求。

    　　公司低温储存积累深厚，2019 年业绩提升亮眼。2011 年，澳柯玛成立超低温冷冻设备公司，承担超低温设备、医用冷链设备等的研制销售，依靠潜心耕耘与海外合作，澳柯玛医疗冷链发展迅速。2019 年超低温冷冻设备子公司增长迅猛，实现营收1.68 亿元，同比增长87.55%；净利润1591.41 万元，同比增长146.89%，营收高增受益于公司产品品类齐全，在细分领域具有较强竞争力，充分覆盖消费者需求。同时，疫情所催生的医疗冷链需求或将进一步利好公司发展。

    　　公司存较大混改预期，治理理顺有望增添经营活力。2019 年7 月，青岛市将澳柯玛、海信集团、青岛双星等一批市属国企列入混改企业名单，吸引各类资本，加快推进青岛市国企的混改进程。澳柯玛已开展部分推介与混改对象征集工作，未来将与具有强大市场拓展能力，与公司产业线上下游相关的企业以增资扩股、股份转让、引进战略投资者等多种方式进行合作。截至2019 年，青岛市国资委作为实际控制人合计控股47.30%，国资权重较大。以2019 年持股情况计算，公司八名公司高管直接持股数合计为433 万股，占公司总股本比例仅0.54%。受公司所有权性质的影响，公司治理和运营效率方面扔存在较大的提升空间，如果澳柯玛混改顺利进行，骨干员工和管理层的激励有望加强，治理结构理顺后公司经营管理有望焕发新活力。

    　　投资建议：

    　　澳柯玛作为国内制冷领域老牌龙头，近年聚焦主业下经营提振显著。冷链升级取得突破，营销推广收获成效。2020 年新冠疫情暴露出全球防疫短板，公司在国内低温储存领域具备明显先发优势，疫情或将对相关业务形成催化利好。

    　　我们预计公司 2020-2021 年公司营业收入分别为67.55、78.32 亿元，同比分别增长5.02%、15.95%；归母净利润分别为2.55、2.94 亿元，同比分别增长32.23%、15.13%，对应P/E 分别为18.7x、16.2x，维持“增持”评级。

    　　风险因素：

    　　疫情发酵拖累家电销售；行业竞争大幅加剧；原材料成本大幅上涨。