单四季度扣非净利润低于预期

    白云山发布2018 年业绩：收入同比增长101.6%至422.3 亿元。归母净利润34.4 亿元（合每股2.12 元），同比增长66.9%，扣非净利润为21.3 亿元，同比增长10.1%，低于预期主要原因是广州医药减值。经营活动产生的现金流量净额为52.2 亿元，同比增长184.5%，主要由于广州医药、王老吉药业并表以及预收货款及产品回款增加。

    发展趋势

    大南药板块同比增24%，较18 年上半年放缓（同比增长31%）。

    其中化学药板块收入增长49%，主要由于部分产品提价以及流感因素使得部分产品销量增长，金戈同比增长18%，。中成药方面，收入同比下降2%（vs18 年上半年同比增长4.13%），主要由于四季度渠道去库存。

    大健康净利润率同比提升1.7 个百分点至9%。2018 年大健康收入同比增长10.6%，净利润同比增长35%至8.51 亿，主要是由于行业竞争态势趋缓、公司市场份额进一步提升以及控费维护价格所致。公司于2018 年收回王老吉药业股权，我们认为王老吉绿盒和王老吉红罐销售渠道和推广途径具有高度协同性。我们预计王老吉药业未来利润有望改善。

    广州医药净利润率提升0.1%至0.86%。广州医药2018 年收入为357.6 亿元，净利润3.08 亿元。由于两票制业务调整以及公立医院招标降价和零加成政策执行，公司未完成业绩承诺，单四季度减值1.18 亿。

    盈利预测

    考虑到18 年内生净利润基数下降，我们分别将2019/20 年每股盈利预期下调6%/5%至1.84 元/2.17 元，对应同比下降13%和同比增长18%。

    估值与建议

    当前A 股股价对应2019/20 年为20.7/17.5 倍 P/E，港股股价对应2019/20 年为15.9/13.5 倍P/E。维持A/H 股推荐评级，维持A 股目标价人民币43.6 元（对应2019/2020 年24/20 倍P/E，对应15%上涨空间），维持港股目标价37.9 港元（对应2019/2020 年18/15倍P/E，对应15%上涨空间）。

    风险

    消费市场竞争激烈，大南药承压。