蜀道集团入主，历史包袱出清。公司经历了控股股东变更和债务重整，治理结构理顺，2024 年9 月控股股东变更为四川省国资委旗下的蜀道集团（合计持有47.17%股份）。蜀道集团资产规模超1.6 万亿，能为公司提供信用背书（融资渠道多元化）、增强供应链议价能力（锌精矿、硫磺采购）。2025 年公司向蜀道集团定增募集28.53 亿元，偿还债务后资产负债率从82.87%大幅降至14.55%，财务结构显著优化。并且2025 年4 月，长达多年的金鼎锌业合同纠纷案彻底结案，公司全额支付了款项，相关资产（特别是多龙矿业30%股权）解冻，实现历史包袱的彻底出清。

    　　公司磷化工“冶化结合”降低成本，具备资源地域优势，集团拥有多个优质磷矿、有利于补充上游资源。公司位于四川，拥有资源地域优势和水电/天然气配套优势，磷化工产品在西北、西南市场竞争力强。

    　　并且蜀道集团旗下拥有德阳清平磷矿（成熟稳定）、马边老河坝磷矿（预计2026 年投产）、大黑山磷矿和黄家坪磷矿，有利于补充上游磷矿资源。子公司绵竹川润生产合成氨，保障了磷化工原料安全，并能对冲成本压力，但2025H1 受成本上升和市场疲软影响出现亏损。

    　　公司锌冶炼具备核心技术，但由于无自有矿山导致锌冶炼维持微利。

    　　公司湿法炼锌近30 年，具备湿法冶炼与火法冶炼相互协同的核心技术，但是由于无自有铅锌矿山，原料全靠外购，且运输距离远，导致毛利率较低甚至为负。

    　　公司参股30%的多龙铜矿资源潜力大，期权价值可期。公司参股的多龙铜矿已探明铜资源量超2000 万吨，是世界级超级铜矿矿集区，资源潜力大。2025 年9 月，公司向多龙矿业增资以加速勘察开发，目前正全力推动“探转采”工作。相比于紫金矿业的巨龙铜矿和西部矿业的玉龙铜矿，多龙铜矿虽地处藏西，但资源量级相当，随着2025 年开发进程加速，有望将铜矿资源转化为经济效益。

    　　【投资建议】

    　　我们建议关注公司的困境反转与价值重估机会。1）至暗时刻已过，安全边际较高。公司经过2025 年金鼎锌业案结案及蜀道集团近30 亿定增落地，实现了资产负债表重塑，背靠万亿级国企蜀道集团，获得了强大的信用与资金支持，财务风险基本清除、发展根基更为稳固。2）集团掌握优质磷矿资源，主业有望修复。蜀道集团作为四川省国资巨头，手握清平、马边、黄家坪等优质磷矿资源，2024 年7 月，蜀道集团在取得公司控股权时作出避免同业竞争的承诺，我们认为清平磷矿和公司构成磷酸盐业务的同业竞争，有望择机注入。3）参股世界级铜矿资源，看涨期权弹性可观。公司持有的西藏多龙铜矿（30%权益）拥有超2000 万吨铜资源量，是与巨龙、玉龙并列的西藏“三条龙”之一。随着2025年“探转采”进程的全面加速，这一巨型铜矿资源投产后有望带来明显的业绩效益增量。

    　　我们认为虽然公司主业盈利仍然相对承压、但化工业务有望受益于伊朗冲突有所改善，并且中长期来看，参股的多龙铜矿有望带来业绩增量、期权价值可期，我们预计公司25-27 年归母净利分别-7294/5254/13310 万元，对应EPS 分别为-0.03/0.02/0.05 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　磷化工和锌冶炼下游需求波动风险。

    　　原材料（如磷矿石、锌精矿、天然气、硫磺）价格波动风险。

    　　多龙铜矿开发进度不及预期风险、铜矿价格波动。

    　　集团资产注入不及预期风险。