甩掉包袱 轻装前行。公司业绩大幅低于预期，主要是公司基于谨慎性考虑，计提大幅减值准备 3.336亿元，其中应收款项坏账损失 2243.08万 元；存货跌价损失 3.112亿元。若剔除减值准备因素，公司上半年基本盈亏平衡。我们推断，公司减值准备已充分反应对后期价格的悲观预期，继续恶化的风险已经充分释放，未来公司经营向好的概率将显著大于变差。

    金属业务继续回升 化工业务仍待时机。1-6月份公司生产锌锭 9.75万吨，预计产能利用率 90%以上，采矿、冶金毛利率分别达到 52.6%、26.41%，同比提高12.7、7.4个百分点。上半年，公司生产磷酸一铵 16.97万吨，预计产能利用率70%，但化工业务整体仍未全面复苏，毛利率同比下降 1.89 个百分点，达到13.28%。

    期间费用控制有待加强。 公司上半年财务费用率、 销售费用率分别同比下降 0.6、0.25个百分点，但管理费用同比上升 1.6个百分点达到 11.6%。

    资源重估提供明显安全边际。兰坪铅锌矿是亚洲最大的铅锌矿，其铅、锌金属储量若分别以保守的 244、1182 万吨估算，铅锌资源总价值约为 388 亿元，则公司权益资源价值为 232亿元，而公司目前总市值约为 130亿元，资源价值/市值为 1.78倍，当前股价具备明显安全边际。

    在 2010-12 年锌价 15000、16000、17000 元/吨的假设下，我们调整公司盈利预测为 2010-12年 EPS分别为-0.22元、0.29元、0.70元。公司主营业务运营稳健，股价具备安全边际，而一旦条件成熟，资产重组重启预期将再起。我们维持“增持”评级。