公司2025 年收入49.2 亿元、同比下滑32.7%，主因剥离商业业务；归母净利21.3 亿元、同比下滑4.4%，扣非净利8 亿元，同比+6.6%。4Q25 公司收入12.5亿元、同比下滑26.4%，扣非净利-0.2 亿元、基本持平，4Q 亏损主因计提1.4亿元减值、销售费用投放较大。1Q26 收入15.2 亿元（+4.1%），归母净利润4.2亿元（+13.2%）。

    　　评论：

    　　核心品种增长亮眼。中药收入44.6 亿元、同比+10.1%，毛利率+3pct；其中速效含税收入达21.7 亿元、同比增长9.3%，清咽滴丸含税收入5.8 亿元、同比+58.5%，胃肠安销量同增53%，通脉养心丸销量 同增19%，牛黄清心丸销量同增44%，二线品种表现亮眼。

    　　财务指标相对稳健，慷慨大额分红。1）应收账款25 年底11.7 亿元（2024 9.1亿元）；2）经营性净现金流低于净利润，主因支付税费金额提升；3）2025 年度两次派息合计每股派发4.79 元（含税），股息率接近11%。

    　　全域生态纵深布局，线上业务表现亮眼。公司以B2C+O2O 双轮驱动模式应对消费变革，加速拓展营销版图。布局O2O 全域生态，深度联动全国头部连锁，携手美团、京东、淘宝打造差异化合作，2025 年即时零售GTV 突破2 亿元，提升品牌渗透率与用户触达率。同步加速电商平台建设，天猫、京东、抖音旗舰店不断丰富产品矩阵，通过名医科普与场景化营销融合，实现“内容即货架”。

    　　报告期内，电商业务销售收入突破1 亿元，抖音旗舰店开业首月GMV 突破500 万元。

    　　投资建议：聚焦工业主业，主品稳健放量，维持“推荐”评级。基于下游环境现状，我们预计26-28 年业绩为10.4、12.0、13.7 亿元（26-27 年前值11.1、12.0 亿元），同比-51.1%/+14.8%/+14.8%。鉴于达仁堂作为中华老字号稀缺标的，具备估值溢价，给予公司26 年35x 目标 PE，对应目标价47.3 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：核心产品销量不及预期，营销改革不及预期，政策波动。