中盐化工10 月29 日发布三季报：Q3 实现收入32.1 亿元，同环比-15%/-14%，归母净利1.33 亿元，同环比+72%/-65%。前三季度公司实现收入95.7 亿元（同比-23%），归母净利5.74 亿元（同比-32%），扣非净利5.41 亿元（同比-38%）。公司Q3 归母净利低于我们的前瞻预期（3.00 亿元），系多数主营产品销量单价同环比下行。考虑公司具备盐化工一体化生产能力，行业低景气下有望保持成本领先，维持“增持”评级。

    　　三季度纯碱行业景气下行，多数主营产品销量单价同环比承压

    　　受行业新增产能以及下游玻璃需求偏弱影响，24Q3 纯碱销量同比+1.6%/环比-1.5%至97.5 万吨，营收同比-16%/环比-9.8%至15.6 亿元，均价同比-17%/ 环比-8.5% 至1597 元/ 吨。24Q3 烧碱/PVC/ 糊树脂销量同比-2.5%/-6.3%/-15%至8.9/10.2/4.8 万吨（环比-11%/-13%/-13%），营收同比-7.6%/-13%/-8.6%至2.1/4.9/3.2 亿元（环比-13%/-16%/-14%），均价同比-5.2%/-6.5%/+7.8%至0.23/0.48/0.67 万元/吨（环比-2.2%/-3.1%/-1.0%）。

    　　多数产品销量单价同环比下跌，公司Q3 综合毛利率同环比-4.6/-9.2pct 至17.4%，前三季度综合毛利率同比-4.8pct 至20.1%。

    　　纯碱/PVC 受供需影响仍承压，烧碱价格小幅改善

    　　据隆众数据，10 月29 日轻质/重质纯碱参考价1513/1625 元/吨，较Q3 末-0.8%/+0.8%，价格下行至历史低位水平，氨碱法/联碱法(双吨)价差486/168元/吨，较Q3 末-3.4%/-23%，系成本端原盐价格较高压缩价差空间。99%片碱/电石法PVC 价格0.37/0.51 万元/吨，较Q3 末+19%/+1%，烧碱价格受下游氧化铝需求带动而小幅改善。

    　　公司新增多个技改项目，降低生产能耗并巩固成本优势

    　　公司同日发布多个技改公告，计划投资3.4 亿元改造热电机组降低煤耗，投资6.3 亿元建设1.8MW 风电+光伏项目用于补充自发电力，投资0.85 亿元改造炭粉烘干窑，资金来源为贷款+自有资金。截至Q3 末公司在建工程9.5亿元，较年初+3.5 亿元。公司持续降低生产能耗，不断巩固成本优势。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑盐化工产品景气度较低，我们下调纯碱/PVC 等产品销量和单价预期，预计公司24-26 年归母净利润8.5/12/15 亿元（前值12/15/17 亿元），同比增速-26%/+44%/+23%，对应EPS 为0.58/0.83/1.02 元，参考可比公司25年Wind 一致预期平均10xPE，考虑公司不断优化生产能耗，成本优势有望巩固，给予公司25 年12xPE，目标价9.96 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；纯碱行业新增产能释放导致格局恶化。