国内盐化工行业龙头，首次覆盖给予“增持”评级中盐化工是国内纯碱龙头（21 年名义产能390 万吨，国内第一），近年通过自建和收购持续提升纯碱产能，同时业务延伸至氯碱等领域。我们看好公司基于：1）光伏玻璃/碳酸锂领域带来显著纯碱需求增量，碳中和下纯碱新增产能受限，测算22-24 年纯碱供给整体偏紧，行业有望持续景气；2）公司纯碱主要位于青海/内蒙古，低价原煤/石灰石/原盐等采购成本优势显著，发投碱业整合依托煤、盐资源盈利再上台阶，且远期再新增90 万吨产能；3）氯碱依托一体化成本领先，金属钠/氯酸钠业务有望发展稳健，盐化工项目审批难，公司享受持续行业景气。我们预计公司22-24 年EPS2.74/2.53/2.90元，参考可比公司Wind 一致预期22 年平均7xPE，考虑公司盐化工龙头地位，给予22 年8xPE 估值，目标价21.92 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　光伏玻璃/碳酸锂领域带来显著纯碱需求增量，浮法玻璃需求有望逐步复苏玻璃对纯碱需求占比超70%，21 年国内纯碱消费量2664 万吨（yoy+9%，CAGR11-21 年3.3%）。碳中和下光伏玻璃对纯碱需求显著提升，碳酸锂沉锂亦大量消耗纯碱，我们测算22-25 年分别带动新增需求104/131/152/182万吨和25/34/38/46 万吨；浮法玻璃短期受地产低迷拖累，但稳增长下需求有望逐步复苏。环保/能耗限制下纯碱新增产能受限且落后产能将出清，我们测算22-25 年行业供给缺口32/42/97/3 万吨，短期5-7 月传统检修季，而光伏玻璃需求强劲，亦有望支撑纯碱价格。我们预计公司22-24 年纯碱平均单价2100/1900/1900 元/吨，考虑未来良好的供给格局，实际有望更景气。

    　　资源优势助力公司纯碱工艺降本，发投碱业整合及未来新产能增量可期公司主体纯碱产能位于青海/内蒙古，分别为昆仑碱业（155 万吨/氨碱法/青海海西）/发投碱业（140 万吨/氨碱法/青海海西）/纯碱分公司（35 万吨/氨碱法/内蒙古阿拉善），外购原材料价格较竞争对手更低。另一方面，发投碱业系21 年新收购子公司，且自有盐湖及煤矿资源，随着整合完成其管理效能有望提升，且后续仍有90 万吨/年产能将落地，整体而言发投碱业资产注入有望为公司贡献持续的增量业绩。

    　　烧碱/氯化铵等基础化工品价格维持景气，精细化工品业务有望稳健发展19 年公司与中盐吉兰泰集团重大资产重组完毕，新增36/40/65/8 万吨烧碱/PVC/氯化铵/糊树脂等业务，公司产品线不断丰富，且短期而言烧碱/氯化铵分别在氧化铝、农业种植需求带动下价格有望维持景气。金属钠产能全球第一，年产能6.5 万吨具备显著的技术和规模优势，高纯钠产品亦步入收获期，依托产业转移金属锂业务等将有新看点。

    　　风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；并购重组标的整合不力的风险。