公司4 月17日发布2013年报。2013年实现营业收入88.99 亿元,同比增长18.63%;利润总额 2.88 亿元,同比增长41.08%;归属净利润1.87 亿元,同比增长54%。扣非净利润1.63 亿元,同比增长50.57%。摊薄EPS 为0.358 元;净资产收益率 14.36%。报告期每股经营性现金流 0.21 元,与每股收益的比率为 0.59 倍。 2013年分配预案:拟以 2013年末52171 万总股本为基数,每 10股派现1.2(含税)。

    2014年主要经营目标:计划实现营业收入 100 亿元,同比增长 15% ,费用预算 9.27 亿元。

    简评及投资建议。

    公司2013 年收入和净利润各有 18.63%和54%的较快增长,增长部分均主要由汽车业务贡献。在1.87 亿归属净利润和0.358 元EPS 中,我们测算本部店贡献净利润1.46 亿元,两家次新店合计权益亏损3239万元,百货业务利润合计1.13亿元,对应 0.22 元EPS ;汽车业务贡献权益净利润 4778万元,合 EPS0.09 元;三凤桥肉庄贡献 1652万元,合 EPS0.03元;投资收益贡献3464万元,合EPS0.066 元;其他业务及抵消约2500万元,合EPS-0.05元。

    百货:本部店收入18.63 亿元,同比下降 4.82% ,其中四季度大幅下降 12.56%,主要受消费环境偏弱、严控三公消费以及竞争加剧影响(无锡恒隆广场 9 月16日开业);得益于毛利率和费用率双重改善,本部店剔除投资收益后的净利润仍有12.02%的良好增长。海门店收入大幅增长 44%至2.48 亿元,贡献增量 7600万元,减亏 346 万元至1898万元,预计仍需两年左右培育期;伊酷童经营无明显改善,估计收入仍仅 1000多万元,亏损增加 332 万元至 1910万元。

    汽车销售与服务:实现收入 60.47 亿元,同比增长 30.64%,占公司总收入比重增加 6 个百分点至 68% ,主要来自汽车市场回暖带来的良好内生增长以及新店增量,其中南通保时捷并表是重要增量。因高档车盈利能力较强,汽车业务整体毛利率为7.17% ,同比增加 0.54 个百分点,其中汽车销售与后服贡献对毛利额的贡献占比为 47:53,已较接近。

    净利润方面,东方汽车和新纪元分别实现净利润3430万元和1612万元,合计权益增量约6400万元,远超我们之前约3600万元增量的预期,这是公司2013年业绩弹性的重要来源。其中无锡保时捷实现收入7.47 亿元(未并表),净利润3250万元,贡献权益净利润1593万元(体现为投资收益)。汽车业务整体表现符合我们之前的观点:“从公司自身汽车业务经营趋势看,11年是投入年,12年是平衡投入产出的过渡年,13-14 年是收获年”。

    餐饮与食品销售业务实现收入 1.96 亿元,同比增长 6.08% ,三凤桥肉庄盈利 1680万元,同比增长 14.39%。

    此外,公司股权投资分红稳定,江苏广电网络(1.695%)、国联信托( 8.13% )和江苏银行(0.48% )股权投资合计分红1817万元,较 2012年略增加 122 万元。

    维持对公司的判断。从资源价值而言,公司拥有:(A)无锡最核心商圈 7.2 万平米价值估计 25亿元以上的商业物业;

    (B)产业链完备的东方汽车城,控制无锡 60%以上的新车销售和二手车交易市场份额,并在无锡、南通及周边区域内的保时捷、路虎、宝马、奔驰、雷克萨斯、沃尔沃、斯巴鲁等高档车资源且已进入成长期;(C)拥有账面资产约 4 亿元的江苏银行、江苏广电和国联信托股权投资,并参股 1.9%小额贷款公司,测算该部分股权投资价值约 7.7 亿元。

    因此,我们认为公司仍处价值底部区域,具备中长期投资价值。截至 2013年末,华地国际(1700.HK )实际控制的绿地农业科技持有公司 2917万股,占比 5.59% ,显示同业对公司价值的认同,但我们判断:同样基于对公司价值及成长趋势的认同,控股股东商业大厦集团(均瑶)亦会继续保持对公司的控制地位。

    更新盈利预测。预计公司2014-2016 年净利润分别为2.49 亿元、3.04 亿元和3.5 亿元,同比增长33.2% 、22.1% 和15.2% ,对应EPS 各为0.48 元、0.58 元和0.67 元。公司当前5.55 元股价对应2014年PE为9.5 倍,低于行业平均水平。维持目标价6.50 元(对应分部估值下2014年百货等业务15倍、汽车业务12倍、投资收益10倍PE)和“增持”评级。

    风险和不确定性。汽车业务经营受行业周期和竞争影响;百货次新店培育亏损超预期。