公司是珠海老牌房企，全国化扩张后稳居“千亿俱乐部”。公司2021 年合约销售金额为1219 亿元，5 年CAGR 达27.82%。根据克而瑞，公司2020-21年全口径销售额2 年CAGR 达14.9%。2022 年1-7 月在市场下行环境下，公司全口径销售额为582 亿元，同比仅-18.1%，显著优于TOP30 销售同比均值-40.8%。

    　　土储质优量足，近年重仓华东大区，未来收入、利润确定性强。公司房地产开发占总营收比重维持在95%附近，近年形成“4+1”的全国化布局（珠海、华南、华东、北方+北京）。2021 年土储计容建面达2098 万方，土储充裕。

    　　公司土储第一大重仓区域为华东大区（占比44%），超越珠海与华南大区之和。2022 年拿地力度、拿地毛利率触底反弹，1-7 月公司拿地金额226亿元，拿地结构上一二线占比达93.6%，且绝大部分位于上海；税后拿地毛利率回升至19.3%，推动土储进一步增量提质。公司持续深耕高能级城市将缓解近年因高毛利旧改项目结转清空带来的毛利率下行压力。

    　　国资背景的大股东提供强力财务支持，公司流动性无忧。公司大股东华发集团是珠海地方国企，集团近两年共增资公司近300 亿元，其中2021 年增资247.5 亿元，显著增厚增强公司权益规模及流动性，助力公司2021 年三道红线转绿。国资背景为公司信用背书，公司早年扩张时期较高的综合融资成本近年呈现下降趋势，2021 年为5.8%，未来有望得到进一步压降。

    　　激励机制完善，降本提效成果显著。公司深入推进精细化管理，在投拓、融资、回款等方面统筹兼顾，2021 年回款金额同比增长32.3%至707 亿元。

    　　销管费用率总体呈下降趋势，2021 年降至6.07%，未来销管费用率有望进一步降低。公司自2017 年实施股权激励授予1260.9 万股，激励效果显著。

    　　深度参与国家级新区建设，产品力、品牌力卓越。集团深度参与珠海十字门商务区建设，该区所处的横琴开发属于国家战略，数个标杆项目提高了华发品牌在全国的知名度。公司完善的“优+产品”体系为核心城市项目带来较快的去化速度，根据中指数据，公司2021 年在杭州、上海、武汉、成都的去化水平分别为92%/100%/68%/84%，均高于城市去化均值。

    　　投资建议：我们认为华发股份（1）具有国资背景的属性，集团大力支持公司财务，流动性无忧；（2）公司具备质优量足的土地储备，2020、2022年货值补充充分、拿地毛利率企稳回升，未来收入、利润增长的确定性强；（3）公司近年持续降本提效，未来经营效率有望进一步提升。首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司22/23/24 年营收分别为635.3/706.8/873.0亿元；归母净利润分别为32.8/35.3/39.9 亿元；对应的EPS 为1.55/1.67/1.88元/股；对应PE 为4.9/4.5/4.0 倍。我们测算公司NAV 为16.9 元/股，公司合理价格为12.54 元/股，对应市值为265.51 亿元人民币，对应2022 年8.09倍PE。

    　　风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。