2023 年归母净利yoy+25%，上调盈利预测但下调目标价瀚蓝环境发布年报，2023 年实现营收125 亿元（yoy-2.6%），归母净利14.3亿元（yoy+25%），扣非净利14.1 亿元（yoy+27%）。其中Q4 实现营收36亿元（yoy+9.6%），归母净利2.6 亿元（yoy-4.1%）。参考在建项目进展与结构变化，下调固废处理收入、上调固废处理毛利率；天然气进销价差改善，上调能源业务毛利率；上调盈利预测，我们预计公司2024-26 年EPS 分别为1.99/2.18/2.38 元（前值1.98/2.12/-元）。可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，考虑公司2024-25 年归母净利CAGR 低于可比均值，给予公司24 年12 倍PE，目标价23.88 元（前值27 元），维持“买入”评级。

    　　新项目贡献+经营好转，固废净利yoy+9.3%

    　　23 年公司垃圾焚烧发电产能新投产1,750 吨/日至29,800 吨/日。截至24Q1末公司垃圾发电总规模35,750 吨/日（不含参股项目），其中非竞配项目占比73%；在建/筹建/未建为1,450/750/3,750 吨/日，其中24/26 年计划投产1,450/750 吨/日（据公司23 年报披露）。23 年固废处理收入yoy-6.5%，但净利润yoy+9.3%至9.9 亿元、净利率15.3%；其中工程与装备收入yoy-52%、且净利率仅为6.2%；垃圾焚烧收入yoy+16%，净利润yoy+11%至7.7 亿元；环卫收入yoy+25%，“大市政”规模提升。

    　　能源业务如期扭亏为盈，供排水保持稳健发展

    　　1）能源：23 年能源业务收入yoy-0.2%，但板块扭亏为盈至1.6 亿元，得益于天然气进销价差改善。23 年公司餐厨垃圾制氢项目投产，年产能2200吨，公司氢能一体化布局初步完成。2）供水：23 年供水量yoy-0.4%、收入yoy+0.2%，水损率yoy-0.5pp，运营管理能力持续强化。3）排水：23年处理量同比+8.0%、收入+20%，23 年新投产8.5 万方/日，24 年有望新增产能5 万方/日（据公司23 年报披露），公司以轻资产运营服务扩大水处理业务布局。

    　　风险提示：垃圾焚烧项目投产进度低于预期；融资趋势发生大幅度逆转；天然气价上涨超预期。