投资要点

    事件：2021年3 月31 日，瀚蓝环境公布2020 年年报。报告期内公司实现营业收入74.81 亿元，同比+21.45%；归母净利润10.57 亿元，同比+15.87%；扣非归母净利10.20亿元，同比+17.57%。其中20Q4 实现营业收入23.34 亿元，同比+23.59%，环比+16.06%，归母净利润2.89 亿元，同比+63.75%，环比-6.17%。基于上述业绩，我们认为：

    公司固废项目投产引领业绩增长，公司全年营收同比+21.45%、毛利润同比+1.57pct：

    具体来看，2020 年年内，公司固废处理业务实现营业收入40.39 亿元，同比增长52.39%，毛利润趋稳，小幅增长0.57pct，其主要驱动因素来自公司多个在建生活垃圾焚烧发电项目竣工投产，年内累计新增产能5450 吨/日，至2020 年底产能同比+46.19%；燃气业务尽管天然气售气量同比+9.58%，但受困于限价、疫情期间价格优惠等因素，实现营业收入18.74 亿元，同比-3.43%，毛利润下滑1.84pct；受疫情对于工商业售供水工程安装业务的影响，供水业务收入9.13 亿元，同比-1.92%，毛利润提高0.84pct；污水业务营收4.10 亿元。同比+14.22%，毛利润上升5.11pct，原因来自污水处理厂提标改造后的结算价格提升。同时，公司报告期内维持稳健运营，全年经营活动产生的现金流量净额19.56 亿元，同比+47.68%，期末在手现金维持在10.02 亿元，同比+1.31%。

    固废项目集中落地释放业绩弹性，多元业务稳健成长增厚公司现金流量：2020 年，公司共计20 余个固废处理项目集中建设，年内新增生活垃圾焚烧发电产能5450 吨/日，2021 年一季度新增产能5100 吨/日，截至年报披露日，公司已投产总产能达22350 吨/日，相较2019 年底+89.41%，现有在建项目4550 吨/日，预计将于2022 年上半年前全部投产。此外，公司已于南海产业园树立“瀚蓝模式”标杆，产业链延申带来新增长极，包含生活垃圾转运项目2 个，产能合计2920 吨/日，餐厨垃圾处理项目5 个，产能合计850 吨/日，农业垃圾处理项目3 个，产能合计105 吨/日，以上项目最晚于2021 年底投产。与此同时，公司燃气业务未来仍将受益于煤改气，成长空间犹存，污水业务提标改造助力量价具增，供水业务企稳，以上均为公司提供稳定的现金流保障

    投资建议：维持“审慎增持”评级。以中短期维度来看，公司固废产能释放带来业绩确定性增长，产业链拓展扩大公司布局，虚拟股权激励计划激发新活力，公司已制定未来三年内不低于30%的累计分红计划，彰显管理层信心，我们预计公司2021-2023 年归母净利润为13.41/16.27/19.04 亿元， EPS 分别为1.75/2.12/2.48 元， 增速26.8%/21.3%/17.0%，对应3 月30 日PE 估值14.7/12.1/10.4 倍。维持“审慎增持”评级。

    风险提示：固废项目进度风险，燃气购销差价波动风险，政策风险。