2009 年净利润符合市场预期。公司今日发布2009 年报：营业收入11.7 亿元、同比下降22.3%；归属母公司净利润1.6 亿元、同比增长39.2%；摊薄每股收益0.14元，基本符合市场预期；剔除非经常性损益之后的净利润0.6 亿元、同比下降37.7%。公司2009 年度利润分配预案：每10 股派现0.4 元（含税）。

    深耕天津的综合性开发商。这是一个诞生于天津、发展于天津、并将继续深耕天津的综合性开发商，业务涵盖商品房（核心业务）、保障房（包括限价房、经适房、安置房等）、土地一级开发三大板块；房产开发项目建筑面积超过300 万平米，土地一级开发项目2700 多亩。

    销售增速大幅领先行业平均水平。公司2009 年主力在售商品房项目是天房美域和天津湾项目，合同销售面积44.7 万平米，同比增长502%；商品房合同销售金额32.0亿元，同比增长348%。中国指数研究院数据显示，2009年天津市商品住宅销售面积和销售金额较2008 年分别增长164%和183%。公司销售增速大幅领先于行业平均水平，主要得益于市场繁荣和推盘进度较快。

    可结算资源丰富、未来业绩确定性较高：公司2009 年结算项目主要是天房美域和晴川花园，结算收入9.2 亿元，结算面积10 万平米左右；公司2009 年火爆的销售增长将是2010 年业绩的强力支撑，报告期末合并报表口径内预收款项账面余额20.1 亿元，超过我们预计2010 年结算收入的100%。

    净利润正增长源自投资收益。公司报告期内可结算资源较少，导致结算收入下滑31.5%，再加上销售费用的大幅增长（增幅85%），公司剔除非经常性损益之后的净利润同比下降37.7%。公司于2009 年08 月转让所有的津茂置业35%股权，获得投资收益1.1 亿元，这是净利润得以正增长的主要原因。

    2010 年结算毛利率仍将稳步提升。公司2009 年综合毛利率为33.3%，同比提升6.1 个百分点，主要得益于高毛利商品房项目进入结算周期；受益于2009 年商品房项目销售均价的提升，我们预计公司2010 年结算毛利率仍将稳步提升；但随着保障房项目陆续进入结算周期，公司综合毛利率将略有下滑。

    财务结构比较合理。公司报告期末资产负债率为59.6%，剔除预收款项之后的真实资产负债率为40.0%，在行业当中处于较低水平，长期财务结构比较合理。剔除预收账款之后的真实流动比率为4.7、真实速动比率为0.6，短期财务结构略有瑕疵。公司报告期末账面现金10.7 亿元、比期初增加0.6 亿元，现金情况尚可；其中，经营现金流为5.8 亿元，现金增加较少主要是偿还借款所致。

    大股东实力雄厚。公司大股东天房集团为天津国资委全资拥有，定位于天津“城市运营商”，以土地一级开发、房产开发、基础设施建设、资本运营四大产业为核心；集团目前拥有控股子公司13 家，总资产110 亿元。天房集团在天津拥有大量土地一级储备，总开发面积约490 平方公里，分别是：中新生态城、团泊示范镇、团泊新城东区项目、宝坻学府新城、黄庄蓄滞洪区综合开发项目、港东新城、汉沽河西老城区改造、汉沽新区东扩、宁河七里海项目（400 平方公里）等。

    盈利预测和投资评级。我们预计公司2010-2011 年的每股收益分别为0.23 元和0.44 元，以昨日收盘价6.79元计算，对应的动态市盈率分别为29 倍和15 倍，估值水平较高，主要是立足天津的项目布局和大股东背景所致，我们维持公司“中性”评级。