1．市中心开发及出租物业升值潜力巨大

    公司是天津市最大的房地产开发企业之一，目前公司拥有的商品房和公建项目的建面储备近100万平米，经济适用房项目3个，出租性物业约6万多平米。其中一大部分出租和开发物业资产均位于市中心极佳位置，土地成本和帐面价值低廉，重估增值巨大。以出租的吉利大厦为例，资产重估值达到12亿，比帐面8000多万净值翻了十几倍。

    2．依托政府资源获得的储备足够供给4-5年开发需要

    公司产品定位以中低档住宅和经济适用房为主，近期开始进军商业办公等公建地产，并通过引入合作者来分散不熟悉领域的风险，目前35－40％的高毛利率主要来自之前协议拿地的低成本以及近期天津高涨的房价，我们对公司的市场化经营能力信心不足。但公司依靠政府资源在土地市场化招拍挂之前获得了丰富的土地储备，其储备情况足够供给公司4－5年的开发需要。

    3．主要项目概况：

    海河水上运动世界项目。占地面积80万平米，计划总投资46亿元，公司权益50％，位于海河改造6大节点的最后一个节点上，是围绕政府建设的游水码头景观所作的公建项目，。公司一期建设面积10几万平米的公建项目，包括商场、酒店、娱乐中心等。22万平米的杨庄子住宅项目土地已拆迁完毕，由于上佳的区位和景观优势，盈利空间良好，但该项目须等一期建设完成后动工。水上世界项目采取分批拿地、滚动开发方式，土地不走招拍挂程序，按之前协议转让，这种方式保持了低廉的土地成本，但也使得开发过程中可能出现一些变数。

    南门西A、B、C地块。A地块即城南新世家为住宅项目，B、C皆为公建项目，A地块公司占100％权益，B、C地块占35％权益。南门西项目位于南开区和和平区的交界处，A地块高层住宅预计可于2006年10月竣工交付，明年大部分应可结算，该项目销售均价6200元/平米，预计毛利率35％以上。B、C地块目前尚未开工。

    王兰庄项目。项目占地面积400亩，位于西青区外环线边缘，交通便利，水系丰富，且紧邻天津市奥体中心，借奥运春风，具有良好发展前景，周边的顺驰梅庄等在建楼盘已经达到10000以上的高价。公司楼盘定位中档，在周边地块中属于较少见，目前已做好前期准备，预计明年全面开工。王兰庄项目实际支付地价2.44亿元，其增值幅度超过一倍。周边222亩零星土地正在和当地村委协商中，价格可能会高于前期拿地成本。

    经济适用房。由于今年天津市拆迁量的下降，经济适用房销售比较缓慢，给公司造成了一定的财务压力。随着年底销售旺季的来临，以及天津市政府调整了经济适用房购买条件，康馨佳苑和城市阳光两个项目销售情况逐步好转，但由于配套未完成，两个楼盘均将在06年结算。康馨佳苑二期项目目前已放缓了开工进度，可能延至07年结算。

    4．盈利预测。2005年结算的项目为海景假日和天发科技园项目，预计每股收益0.06元；2006年主要结算的项目包括康馨佳苑和城市阳光两个经济适用房项目，以及城南新世家商品住宅项目，预计2006年每股收益0.14元，相比05年出现较大幅度增长。

    5．投资评级：谨慎推荐。天房发展目前市净率为0.85倍，考虑到公司出租物业和土地储备的大幅增值，实际折价率远远高于15%的比例。公司市盈率偏高，市场化经营能力较差，但公司经过前两年的帐务处理逐渐消化历史包袱，业绩处于上升阶段，丰富的土地储备也将保障其4－5年的持续开发能力，因此，我们给予谨慎推荐评级。