公司是全球最大的氯化聚乙烯（CPE）生产商，目前产能为11wt。同时拥有4wt PVC、18wt 烧碱和今年中期将投产的1.2wt 水合肼（合资，参股45％）。影响公司投资价值的关键因素在于：（1）CPE 行业的复苏；（2）水合肼等后续合资项目呈现亮点。

    CPE 谨慎看好。由于竞争加剧、下游行业不景气及原材料价格上涨等因素，公司CPE 毛利率已经下滑至三季度的10％左右。我们认为公司作为全球性的CPE 生产商，仍然具有一定的定价权，毛利率继续下滑的空间很小。而事实上情况也正在好转：（1）PVC 产能大扩张，价格大幅下降，下游压力减轻，隐性需求释放。CPE作为PVC 的抗冲改性剂，需求也将随之增长；（2）对比国内外情况，国内树脂型CPE 比重过大，橡胶型CPE 的应用还未被开发和接受，结构不合理。因此橡胶型CPE 的需求空间很大，而目前公司也已经着手这方面的工作。因此我们认为CPE 将走向复苏。

    水合肼盈利存在不确定性。1.2wt 水合肼由亚星化学与德国朗盛合资运作。亚星化学只占45％的股权。销售方式初步采取产品分成合同的形式，即亚星化学将获得45％（0.54wt）的产品支配权，销售给集团公司的ADC 发泡剂装置。另外的55％由朗盛负责销往国外。该项目将于今年中期投产，我们比较看好水合肼本身的盈利能力（毛利率在30－130％），但亚星化学销售给集团公司属于关联交易，具体的定价将很大程度上影响我们的业绩预测。

    股改即将启动，评级为“中性”。公司虽然地处造纸和纺织大省山东，对烧碱的需求较强。但大宗产品烧碱和PVC 仍然乏善可陈。公司股改即将启动，报送方案为2.8，最终方案为3-3.2。预计05-06 年EPS 为0.14 和0.26 元。鉴于公司的经营拐点已经出现，给予较高的估值溢价（16 倍）。考虑3 的对价，合理价位为5.4 元。

    目前股价已经反映06 年业绩和股改预期，初步评级为中性。但公司将继续加强于国外公司的合作，基本面仍然存在重大变化的可能，我们将保持密切跟踪。