成本上升，毛利率下降。报告期公司实现装卸收入27.0 亿元，同比增长22.0%，装卸成本18.4 亿元，同比增长34.4%，毛利率由2010 年的38.3%下降至报告期的32.0%，公司码头产能充足，报告期无大规模新增产能，因此我们判断人力成本上升构成成本超收入增长主因。

    资产负债率健康回归，财务费用下降。报告期，公司用手持现金归还银行借款约7 亿元，资产负债率从报告期初的53.9%下降至报告期末的34.2%。得益于公司对债务总额和债务结构的有效控制，报告期财务费用较2010 年下降9.6%至3.0 亿元，但仍处于高位。

    资产注入年内实施将摊薄业绩。公司拟以5.75 元/股向集团发行10.5 亿股，收购集装箱和钢材泊位，目前该方案已过会，年内将稳步实施。本次定增将导致公司股本扩大95.75%，但因收购资产大部分已通过租赁形式利润体现在上市公司，因此本次定增摊薄每股收益是大概率事件。

    投资建议：下调公司2012-2014 年摊薄后EPS 至0.16、0.17、0.19 元，对应PE 分别为25、24、22 倍。受益陆路运输成本优势和东北振兴计划实施，公司吞吐量增长前景良好，但公司处于改善资产负债表和持续资产注入摊薄业绩的循环中。在集团码头资产注入完成前，公司盈利爆发点很难出现，且目前估值高于行业平均值，因此维持公司“中性”评级。