我们的分析与判断

    （1）资产扩张"饥渴症"破坏公司价值。营口港在收购集团公司新建港口资产上较为"激进"。继2008年57.45亿元大手笔（负债）收购集团公司7项泊位之后，公司仍有继续收购集团公司泊位资产的强烈"欲望"： "A、营口港务集团承诺：待鲅鱼圈港区的在建泊位完成建设且手续完备后，将该等泊位相关资产及全部业务置入股份公司。在此之后，港务集团将不再直接投资建设鲅鱼圈港区的泊位。 B、营口港务集团承诺：对于港务集团规划建设的仙人岛港区，前期由港务集团建设，待仙人岛港区规划建设完成且手续完备后将置入股份公司，此后集团不再直接进行港口建设，以彻底解决同业竞争和关联交易问题。" 我们认为，作为地方性港口，营口港的资产扩张速度已经超过了腹地经济增长带来的吞吐量增速，短期内业务增长无力支撑庞大的港口资产，资产收益率降低将直接破坏公司内在价值。未来，如果能将经过培育的成熟资产不断注入上市公司，将是一个双赢的策略，目前急于注入新建资产的做法将加重上市公司短期运营负担。

    （2）财务费用占营业利润的82%，公司近乎是在为银行打工。与我们年初的预期一致，高达50.75亿元的长期借款和6.9亿元的短期借款，导致公司上半年财务费用激增。上半年公司财务费用高达1.017亿元，是去年同期的2.9倍，本期财务费用"吞噬"掉当期毛利的32%，企业近乎为贷款银行"打工"。

    （3）"10转增10"可能是为资本市场再融资埋伏笔。我们认为，高达66%的资产负债率和占营业利润82%的财务费用迫使公司不得不将改善负债结构的目光转向资本市场；中期推出"10转增10"的预案，也许是为资本市场再融资埋下的伏笔。如果公司能够如愿实现资本市场再融资，将会使目前财务压力过大问题得以缓解。

    投资建议

    假设近三年营业收入增速分别为3.3%、9%和7%，不考虑经资本市场融资改变资产结构的前提下，我们的业绩预测显示，公司09-11年的EPS分别为0.377、0.315和0.327元。报告期（2009-8-11）公司二级市场收盘价15元，动态市盈率分别为39.8、47.6和45.9倍。目前公司二级市场价格存在明显高估，投资建议为"中性"。