营口港09 年前5 月货物吞吐量领跑沿海规模港口。2009 年1-5 月份，营口港计划完成货物吞吐量7080 万吨，实际完成货物吞吐量7264 万吨，完成计划的102.6%，同比增长11.8%；集装箱计划完成90.4 万标准箱，实际完成96.3 万标准箱，完成计划的106.5%，同比增长18.3%。

    上市公司受益于矿石钢材业务和较高内贸货物占比。09 年前5 月吞吐量的出色表现主要得益于中国进口铁矿石的超预期效应和高达84%的内贸货物占比。1 季度，上市公司完成矿石接卸750 万吨、钢材吞吐量537 万吨，同比较快增长；此外，实现油品吞吐量198 万吨。鉴于中国经济将领先于外围经济复苏，营口港的货物吞吐量增速依然有望继续领跑沿海规模港口。

    巨额财务费用继续侵蚀上市公司盈利。公司08 年以来耗资近75 亿大举收购集团旗下资产。根据我们测算，09 年公司长短期借款将超过50 亿元，09 年财务费用亦将较08 年增加1 亿元以上。其中相当部分收购资产此前由上市公司租赁使用，其租赁费用仅为码头等资产折旧额，较为廉价；而收购后吞吐量低于预期，上述因素造成公司09 年盈利出现较大下滑。

    辽宁三大港口的功能定位与发展格局浅析。从天然条件和业务传统而言，大连港的传统优势在于油品液体化工和外贸集装箱；锦州港过往则受制于吞吐能力建设滞后。分析国家政策定位和产业布局，我们认为锦州港未来将成为服务于蒙煤南运和油品业务的能源大港；具有低成本陆路运输优势的营口港将依托腹地积极发展矿石和内贸集装箱业务；而东北亚国际航运中心的重要载体大连港将可能持续整合辽宁省内港口资产和业务资源。

    估值已然合理，给予“中性-A”投资评级。预计2009-2011 年公司EPS 分别为0.39、0.48 和0.61 元，公司将从2010 年起逐步踏上盈利复苏之路。当前股价分别对应09-10 年25 和20 倍的PE 水平基本合理，维持原有评级。