投资摘要：
事件：
5 月31 日洪都航空发布披露与大股东洪都集团进行资产置换的详细方案。洪都航空拟将零部件制造业务及相关资产负债与洪都集团导弹业务及相关资产负债进行置换。拟置出净资产21.3 亿元，拟置入净资产12.9 亿元。置出资产与置入资产的差额8.46 亿元将由洪都集团以现金方式向洪都航空补足。
主要观点：
1、导弹资产强势注入，军工企业血统更纯正
本次置入上市公司的天龙机械厂是国内空面导弹龙头企业，2014 年曾计划作为“洪都科技”注入成飞集成。天龙机械厂主要产品包括鹰击、海鹰、上游、天龙系列在内的岸舰、舰舰、空舰巡航导弹等。洪都集团已形成了“近-中-远”
系列化发展的导弹产品谱系，目前已具备亚跨音速精确制导技术，并正在进一步拓展超音速制导能力。注入后上市公司后洪都航空将成为A 股首家大中型空面导弹总装企业，军工企业“血统”更加纯正。另外，本次注入资产的13亿评估值基本接近净资产金额，增值率仅有5%，从二级市场角度看置入资产有较大的溢价空间。虽然注入资产2017 年实现10 亿收入，利润仅有810 万元，但实际盈利能力应远不止于此，而且增长速度较快。
更重要的是，洪都集团厂所合一，拥有650 所（飞机研究所）和660 所（导弹研究所）。公开信息显示，洪都660 所是原中航二集团的导弹研发中心，已成功研制并定型装备部队6 型海防导弹，2 型空地导弹，1 型空舰导弹。累计批产交付两千余枚海防导弹，近千枚空地导弹。从历史上看，660 所已与航天系统单位PK 导弹项目并在部分领域获得成功。不排除上市公司未来继续整合航空工业集团的导弹类资产，成为重要的空中打击资产平台。
另外，洪都集团将支付给上市公司的8.46 亿元现金有利于洪都航空聚焦总体研发和制造等核心业务，尽早脱困。
2、零部件制造业务置出，甩掉包袱或将迎来业绩腾飞公司本次置出资产主要为飞机零部件制造相关资产及负债，主要包括热表处理厂、钣金加工厂、钳焊液压附件厂、复合材料厂、机械加工厂、部件加工厂、数控机加厂、附件机加厂、工装工具制造厂、设备能源中心等零部件生产车间及相应的配套设施设备，相关的经营性负债及金融负债。
零部件加工制造业务是洪都航空的包袱。2018 年1-11 月，置出资产实现营收3.95 亿元，亏损5362 万元。我们了解到，长期以来，上市公司的零部件业务人工成本居高不下，严重拖累经营业绩。我们预计，此次十余家分厂的4000 余名员工转入集团，可有效降低上市公司人员成本负担，优化资产结构。下一步，不排除这部分零部件业务由洪都集团与民营企业合作共担，实现社会化配套。上市公司也将更加聚焦“飞机设计与飞机总装”，实现业绩腾飞。就飞机总装业务而言，预计公司按照目前20 架L15 的年产量可实现较好盈利。
3、“机弹合一”，飞机总装+空面导弹唯一军工平台诞生洪都集团当前正在推广“机弹合一”，即销售的L15 都挂载洪都自己生产的导弹，以相互促进。此次资产置换完成后，洪都航空将兼具飞机总装和导弹总装业务，是我国唯一一家既有飞机又有导弹的公司。据报道，最新研发的YJ-9E 反舰导弹、TL-20 小直径制导炸弹均可通过L15 挂载投发，其中TL-20 打破了美国在小直径制导炸弹领域的垄断，而且设计难度和制造成本都更低。目前空军批量采购L15 呈现持续性、规模性的趋势，与置入公司的导弹业务相辅相成，使公司更具市场竞争力。
4、航空城搬迁进入尾声，集团债转股尽快启动洪都集团去年完成董事会换届，领导班子面貌焕然一新，开始着手解决长期存在的发展矛盾与问题。公司从2015 年开始启动航空城搬迁，预计今年8 月份全面完成。洪都集团在建设航空城过程中积累的债务也将尽快启动市场化债转股。同时，预计航空工业将在型号立项、导弹资产整合等方面加大对洪都集团的支持力度。L15 飞机已获得空军和海军的高度认可，正在向轻型战斗机、战备值班战斗机、三代战斗训练机、舰载训练飞机方向发展。从产品角度分析，洪都航空有成为“”小成飞、“小沈飞”的巨大潜力。
5、盈利预测
洪都航空此次注入的导弹资产的净资产接近13 亿元，并大手笔支持8.46 亿元现金，是大股东对上市公司实实在在的输血，也充分体现出了洪都集团打造纯正、核心防务上市平台的诚意与决心。置换完成后，洪都航空将摆脱近几年“卖资产保盈利”
的旧路。公司“机弹合一、厂所合一”的优势在军品定价机制改革后也将充分显现，“十四五”时期有望重现此前K8 大规模出口的辉煌，洪都航空正踏上新征程的起点。
我们预计公司2019-2021 年营收为32.0 亿元、44.5 亿元、59.9 亿元，归母净利润为1.93 亿元、2.72 亿元、3.58 亿元，同比增长29%、41%、32%，EPS 为0.27 元、0.38 元、0.50 元，对应PE 为65X/46X/35X，维持“强烈推荐”评级。
6、风险提示
资产置换方案未获通过，L15 订单低于预期。