事件：

    洪都航空的资产置换公告表示：“本次资产置换将有利于公司优化资产结构，丰富产品线，增加收入来源，增强持续盈利能力，提升国际、国内市场竞争力。”洪都集团作为中航工业集团六大主机厂之一，近年来受工厂搬迁和产品升级完善的影响，效益偏低，正处在爬坡过坎期。洪都集团能翻过眼前这座山吗？我们围绕公告再次做出深入解读。

    观点：

    优化资产结构。

    按照中航工业集团的要求，主机厂要逐步将一些非关键零部件生产扩散出去，通过社会配套、社会化生产，精干主业，促进企业做强做优做大。

    我们此前在调研中了解到，主机厂将非核心零部件外包生产以来，明显提升了利润水平。据调研，某主机厂将某整机型号外包近5000 个品种的零部件，生产成本降低一半。这符合“小核心，大协作”的要求，并将全行业推广。这既给了民营企业可观的订单和发展机会，又降低了自身负担，一举两得。

    目前，洪都航空部分零部件制造业务人员负担较重，工资成本居高不下。这部分业务转移至集团后，相关成本由集团承担。不排除这部分零部件业务未来由民营企业承担。

    丰富产品线，增加收入来源。

    洪都航空目前产品线包括教练机生产和导弹部件生产。从“丰富产品线，增加收入来源”的角度看，将导弹总装资产置换进上市公司是不错的选择。

    洪都集团厂所合一，拥有650 所（飞机研究所）和660 所（导弹研究所）。公开信息显示，洪都660所是原中航二集团的导弹研发中心，已成功研制并定型装备部队6 型海防导弹，2 型空地导弹，1 型空舰导弹。累计批产交付两千余枚海防导弹，近千枚空地导弹。从历史上看，660 所已与航天系统单位PK 导弹项目并在部分领域获得成功。

    根据我们梳理，目前洪都集团的主要防务业务为导弹总装，以中短程空地导弹为主，主要产品包括鹰击、上游、天龙、海鹰系列在内的岸舰、舰舰、空舰巡航导弹等。洪都集团已形成了“近-中-远”系列化发展的导弹产品谱系，目前已具备亚跨音速精确制导技术，并正在进一步拓展超音速制导能力。如果这部分资产置入，可有效提升上市公司业绩，并提供持续造血能力。

    洪都航空前景展望。

    按照洪都集团“训效、攻击、打击”三位一体的发展战略，我们重点从教练机和 C919 大飞机两方面梳理一下。

    1、教练机L15 前景光明

    L-15（教练-10）是洪都自主研发的一款性能优良的高级教练机，还可以充当假想敌飞机。其缺点是由于配置较高（2 台涡扇发动机、1 万小时的机体寿命）导致售价偏高（8000 万人民币左右）。

    目前，L15 的市场需求比较乐观。国内已定型为教练-10 高教机，批量交付空军和海军航空兵，并随不同客户的具体要求不断更新改进（比如海航舰载的特殊要求做改动）。在海外市场，L15 同韩国T50和俄罗斯雅克130 相比也有价格优势。

    但L15 列装进度没有预期那么快，主要因素有二：一是公司搬迁导致产能释放不足影响交付，二是空军一直在摸索新一代高教训练体系，对教-10 的技术细节要求也在不断修改，因此拉长了列装进程。另外，军方还希望包括发动机在内的设备实现全国产，这关系到全寿命周期的后续问题。同时，L-15 自身也在做多型号的系列化、谱系化工作，包括海军型、战斗型、表演型等。

    此外，大批量上L15 的前提是空（海）军要把原来的三级训练体制改成二级，沿用现有三级体制，L15的优势也难以体现。以教10 为基础的一整套训效体系中，教10 飞机本身只是其中一环，模拟器等其他智能化教学设备也是其中一环。我们认为，洪都研发的远不止是教10 飞机本身，而正是这一套完整的未来高级训练体系。

    上市公司近年主业亏损的主要原因是厂区搬迁新建航空城的投入和折旧成本较高，老产品K8 和新产品L15 的年交付量尚不足以覆盖成本折旧，也影响了获得研制费补偿。目前洪都的飞机自动化装备线柔性改造大部分已经完成了，但受搬迁的影响，产能还没有充分释放，大大影响了交付。公司现在是三线作战，“边建边搬边生产”。如果在2019 年全部搬迁完毕，产能会有很大的释放，一年可以生产60 架L15。

    洪都航空曾在2009 年实现2 亿利润，2010 年实现1.46 亿利润，此后多年长期维持在8000 多万利润上下，且主要源自非经常损益。预计未来L15 高教机的总生产量不会小于500 架。2006 年高峰期洪都一年生产100 多架飞机（K8、初教6），这一盛况预计在2019 年搬迁完成后重现。

    2、C919 大飞机——打造国产大飞机的第二总装和试飞基地

    今年10 月27 日，C919 大飞机102 架机转场南昌瑶湖机场进行试飞。公开信息显示，新建的南昌瑶湖机场占地4000 亩，已达到国际机场标准，主要目的就是为了承接C919 试飞，进而争取将C919 大飞机的总装研制逐步过渡到南昌航空城，实现江西航空梦——“航空产业大起来、航空研发强起来、江西飞机飞起来、航空小镇兴起来、航空市场旺起来”。

    南昌航空城总投资达300 亿元，总占地面积25 平方公里。为满足大型客机研制能力的需求，洪都自筹资金在南昌航空城建立了一套能够满足C919 研制任务的生产线，建设大部件装配等厂房近20 万平方米，购置的大型自动化装配生产线、自动钻铆机器人、蒙皮镜像铣设备以及数控蒙皮滚弯机、喷丸强化机12 米阳极化生产线、12 米退火实效炉等重大技改条件和设备全部投入使用。

    目前，洪都集团负责制造C919 大飞机的前机身和中后机身，业务量占整个机体制造份额的25%以上。前机身部段包括前段客舱、前货仓和再循环风扇舱，包含1600 多项零件，涉及近2000 项工装；中后机身部段全长9.5 米、高4 米，共由9 块壁板组成，涉及4000 余项零件。这两个部段都采用了以铝为基、加入适量锂的第三代铝锂合金材料制造，在国内民机应用上属首次。

    在国际转包项目上，洪都集团目前承接了波音747-8 飞机尾段隔框组件和波音787 飞机发动机吊舱扭力盒零组件的生产任务。

    总体来看，洪都集团作为中航工业集团六大主机厂之一，近年来受工厂搬迁和产品升级完善的影响，效益偏低，正处在爬坡过坎期。“只有翻过这座山，才能让他们听见你的故事。”让我们共同期待洪都集团在军民融合的道路上越走越宽广。

    结论：

    不考虑此次资产置换，我们预计公司2018-2020 年归母净利润分别为0.37 亿元、0.42 亿、0.55 亿元，EPS 分别为0.05 元、0.06 元、0.08 元，对应PE 分别为198X、175X、132X，维持公司“推荐”投资评级。

    风险提示：航空产品订单恢复不及预期，交付进度不及预期。