事件：

    　　24 年上半年收入、归母净利润同比-8.5%、-20.9%上海家化发布2024 年中报。公司2024 年上半年实现营业收入33.2 亿元，同比下滑8.5%，归母净利润2.4 亿元，同比下滑20.9%，扣非净利润2.4 亿元，同比下滑10.4%，EPS 为0.35 元，拟每股派发现金红利0.03 元（含税）。

    　　扣非净利润若上年同期按同口径编制，上半年同比增长9.1%，另外上半年归母净利润下滑、扣非净利润增长主要系非经常性损益同比减少92.7%至282 万元，其中主要系公允价值变动收益减少。分季度来看，24Q1、Q2 公司收入分别同比-3.8%、-14.2%，归母净利润分别同比+11.2%、亏损，二季度收入利润压力环比加大。

    　　点评：

    　　国内/国外收入同比-8%/-9%，主力品牌中美加净/双妹高增、其他品牌下滑分地区来看，上半年国内/国外收入分别约26.1 亿/7.1 亿，收入分别同比-8.3%/-9%，国外业务收入下滑主要受市场大盘及主要市场份额下降影响。

    　　国内业务分品类来看，上半年个护（六神、美加净）/美妆（玉泽、佰草集、双妹、典萃）/创新（启初、家安、高夫）/海外（汤美星）收入占总收入的比重分别为17.0%/47.8%/13.5%/21.5%。再分品牌来看，个护家清品类中上半年六神/美加净收入同比-3%/+42%。美妆品类中玉泽收入同比-22%；佰草集收入同比-16%，主要受线下主动降低社会库存所致，而电商收入同比+10%；双妹收入同比+61%。

    　　毛利率提升、费用率下降，存货和应收账款周转加快，经营净现金流大增毛利率：24 年上半年毛利率同比提升0.9PCT 至61.1%，主要系原材料采购价格降低贡献。分季度来看，24Q1/Q2 单季度毛利率分别同比+2.1/-0.9PCT。

    　　费用率：24 年上半年期间费用率同比下降0.4PCT 至53.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为43.4%/7.6%/2.1%/0.6%，分别同比-0.1/-0.8/-0.1/+0.6PCT，其中管理费用率下降主要系公司组织架构人员调整，工资福利费用下降，以及股权激励计划结束，股份支付费用同比减少所致；财务费用率提升主要系汇兑损失同比增加所致。分季度来看，24Q1/Q2 单季度期间费用率分别同比-4.5/+5.7PCT，Q2 期间费用率提升主要为销售/管理费用率分别提升4.8/1.6PCT 所致，主要系公司加大海外业务投入。

    　　其他财务指标：1）存货24 年6 月末较24 年初减少6.4%至7.3 亿元，同比减少28.9%；存货周转天数为105 天，同比减少17 天。2）应收账款24 年6 月末较24年初减少5.7%至11.1 亿元，同比减少16.2%；应收账款周转天数为62 天，同比减少4 天。3）经营净现金流上半年为4.9 亿元，同比增加643.9%，主要系去年同期向Financial Wisdom Global Limited 的相关管理人员支付股权激励行权现金约2807 万英镑，以及去年法规改稿以及相关特证类产品需提前备货生产、相应支出较多，整体去年同期基数较低。

    　　短期业绩承压，期待组织变革逐步显效

    　　上半年随着新董事长到任，公司深化事业部改革，对组织机构进行调整，设置个护/美妆/创新/海外事业部，并新招聘多位人才加盟，推进扁平化管理，提升运营效率。公司未来更加注重品牌建设，在各品牌内部设立产品、营销、渠道团队，同时公司将品牌分梯队管理，第一梯队品牌为六神和玉泽，第二梯队为佰草集和美加净、注重质价比，其余品牌为公司第三梯队。渠道方面，线上将重点突破兴趣电商、发展新兴电商、稳固平台电商，打造以内容为中心的运营能力；线下将尝试拓展零售渠道并提升效率。

    　　考虑国内外消费需求走势存不确定性、公司改革显效尚需一定时间，我们下调公司24~26 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调33%/33%/33%），对应24/25/26 年EPS 分别为0.68/0.79/0.90 元，PE 分别为22/19/17 倍，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：终端消费需求持续疲软、线下渠道恢复不及预期；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。