1H24 业绩低于我们预期

    上海家化公布1H24 业绩：收入33.21 亿元，同比-8.5%；归母净利润2.38亿元，同比-20.9%；扣非归母净利润2.35 亿元，同比-10.4%。分季度看，公司1Q/2Q 分别实现收入19.05/14.15 亿元，同比分别-3.8%/-14.2%；归母净利润2.56/-0.18 亿元，同比分别+11.2%/转亏；1H24 业绩略低于我们预期，主因公司内部组织架构及品牌策略调整。

    发展趋势

    1、1H24 收入承压，国内业务组织架构进一步调整。1H24 公司收入同比-8.5%，其中，国内及海外业务持续承压，同比分别-8.3%/-9.0%。①美妆品类：1H24 收入5.66 亿元，其中佰草集1H24 收入同比-16%，但线上电商渠道收入同比增长约10%，收入下滑主因线下百货渠道销售承压；玉泽收入同比-22%；双妹同比+61%；②个护品类：1H24 收入15.9 亿元，其中六神收入同比-2.8%，美加净收入同比增速约42%。

    2、毛利率同比改善，公允价值变动导致净利率下行。1H24 公司毛利率同比+0.9ppt 至61.1%，主因高毛利率美妆品类销售占比增加及成本控制增效推动毛利结构性优化。费用端看，1H24 销售费用率同比-0.1ppt 至43.4%，持续加大品牌费用端管理；管理费用率同比-0.8ppt 至7.6%，主因公司组织架构调整及股权激励计划结束，本期股份支付费用同比下降；研发费用率同比-0.1ppt 至2.1%，财务费用率同比+0.6ppt 至0.6%。受公允价值变动损失0.51亿元的不利影响，最终1H24 公司净利率同比-1.1ppt 至7.2%，扣非净利率同比-0.1ppt 至7.1%

    3、关注品牌策略及架构调整释放业绩长期活力。展望后续，公司公告进一步调整国内业务组织架构，调整个护、美妆事业部、设立创新事业部；品牌策略上分梯队梳理品牌发展优先级，更加聚焦高毛利、高增长、高品牌力的核心业务。我们认为公司有望借助架构优化释放长期活力。①产品端：佰草集于Q2 推出“紫御龄”至臻抚纹系列，持续推动品牌高端化和年轻化升级；玉泽于Q2 上市添加重组胶原蛋白的修护贴敷料等新品，持续深耕敏感肌及医美术后细分赛道；六神基于去年成功打造的“驱蚊蛋”、“冰凉蛋”热卖单品，于Q2 上新止痒、袪味功能的随身花露水系列产品。②渠道端：公司持续推动线下渠道转型，线上坚持多元差异化布局，加强抖音等兴趣电商运营，稳固平台电商，并推动营销投放效率提升。关注公司组织架构调整显效与经营改善趋势。

    盈利预测与估值

    由于线下渠道销售承压且品牌仍处调整期，我们下调24-25 年净利润预测15%/14%至5.03/6.04 亿元。当前股价对应24-25 年20/17x P/E。维持跑赢行业评级，但由于盈利预测调整，我们下调目标价14%至21.5 元，对应24-25 年29/24x P/E，较当前股价有43%的上行空间。

    风险

    行业竞争加剧，疫情反复影响需求，新品培育不及预期。