23 年收入、归母净利润同比-7%、+6%，海外业务拖累利润上海家化发布2023 年年报。公司2023 年实现营业收入65.98 亿元、同比下滑7.16%，归母净利润5.00 亿元、同比增长5.93%，扣非净利润3.15 亿元、同比下滑41.82%，EPS 为0.75 元，拟每股派发现金红利0.23 元（含税）。其中23 年扣非净利润下滑而归母净利润增长，其差异主要系会计处理上确认公司购买的理财产品的公允价值变动和投资收益更多为非经常性损益所致。

    23 年海外降幅较大、拖累总体表现。23 年海外业务承压、收入下滑约12.9%，而国内业务收入同比下滑约5.2%、但净利润同比增长约75%。海外业务下滑主要系海外人口出生率下降及欧美高通胀致消费下降，战争因素影响中东及欧洲地区销售，大零售商去库存减少采购量等外部因素，叠加公司海外业务前期聚焦短期利润、缺乏必要品牌投入，导致市场份额丢失。

    分季度来看，23Q1~Q4 公司单季度收入分别同比-6.49%、+3.26%、-10.82%、-14.04%，归母净利润分别同比+15.59%、扭亏、-40.12%、-33.31%。

    护肤品类23 年收入同比增约1%，其中玉泽同比增超9%、佰草集电商增超8%分品类来看：23 年护肤品类、个护家清品类、母婴品类以及合作品牌收入占比（占主营业务收入的比重，下同）分别为30%、39%、28%、3%，收入分别同比+0.98%、-4.88%、-13.35%、-37.00%。

    分品牌来看：1）护肤品类：23 年玉泽收入同比增超9%；佰草集电商渠道收入同比增超8%，线下百货渠道在主动降库存、闭店等影响下压力较大；双妹收入同比增超6%。2）个护家清品类：23 年六神、美加净电商收入同比增长分别接近20%、超34%、商超均有所承压。

    分渠道来看：23 年线上、线下收入占比分别为43%、57%，收入分别同比+0.86%、-12.43%。1）国内线上渠道（包含电商和特渠）：23 年国内电商、特渠收入占主营业务收入比例分别为27%、5%，收入分别同比+4.60%、-10.42%。国内电商方面，23 年兴趣电商收入同比增长104%、占国内线上收入的比重达18%；2）国内线下渠道：23 年商超、百货、CS 店收入占比分别为36%、3%、4%，收入分别同比下滑7.93%、31.72%、1.20%，其中新零售渠道收入同比增长21%、占国内线下收入的比重达29%。

    费用率提升超毛利率，存货周转略有放缓，经营净现金流减少毛利率：23 年毛利率同比提升1.85PCT 至58.97%，主要系原材料采购价格降低、六神品牌提价、高毛利率的护肤品类占比提升贡献。分品类来看，护肤、个护家清、母婴、合作品牌毛利率分别为68.82%（同比-0.54PCT）、58.44%（+3.35PCT）、52.24%（+0.57PCT）、28.31%（-6.45PCT）。分渠道来看，线上、线下毛利率分别为61.73%（+1.27PCT）、56.87%（+1.88PCT）。分季度来看，23Q1~Q4 单季度毛利率分别同比-1.46、+2.83、+3.45、+3.25PCT。

    费用率：23 年期间费用率同比提升5.35PCT 至53.62%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为41.98%（同比+4.66PCT）、9.34%（+0.50PCT）、2.22%（-0.03PCT）、0.07%（+0.22PCT）。分季度来看，23Q1~Q4 单季度期间费用率分别同比-0.46、+0.96、+12.57、+9.02PCT。

    其他财务指标：1）存货23 年末同比减少16.38%至7.77 亿元，存货周转天数为113 天、同比增加7 天。2）应收账款23 年末同比减少11.46%至11.72 亿元，应收账款周转天数为68 天、同比增加6 天。3）经营净现金流23 年为1.03 亿元、同比减少84.49%，主要系公司向Financial Wisdom Global Limited 相关管理人员支付股权激励行权现金约2807 万英镑、为一次性影响，以及23 年法规改稿、相关特证类产品需提前备货生产，支付的营销投放增加所致。

    23 年业绩受多因素扰动，国内业务积极推进战略调整23 年公司业绩虽受多因素扰动，但公司从多方面深化内功。公司23 年加速战略调整业务调整，新组织架构顺利落地，关停亏损和不可控业务，聚焦高毛利、高增速、高品牌溢价业务。同时公司积极加强品牌创新投入、推动产品技术创新，加强内容营销能力、推动精细化运营，并提高投产效率、优化供应链成本，为高质量增长打下基础。

    其中，护肤品业务方面，分品牌来看，玉泽油敏霜在23 年4 月上市后快速成为爆品，全年开票突破1 亿，成为品牌TOP2 产品，品牌亦实现油敏肌人群覆盖；佰草集成功聚焦于四大系列产品线，高端产品线（抗老、修护、美白）占比达70%。另外佰草集和玉泽通过加大品牌投放，扩大客户数量、并保持较高的复购率，23 复购率分别为43.23%、40.96%。个护品类中，六神拓展花露水多场景应用、实现品牌年轻化；美加净自播团队“老Baby 天团”在抖音出圈，25-40岁主流消费人群占比接近60%，且23 年客单价同比提升超50%。

    从今年38 大促表现来看，在天猫平台，玉泽成交额同比增长高双位数、佰草集和双妹增长三位数；在抖音平台，玉泽、佰草集抖音自播同比分别增长三位数、两位数，高夫持平；启初在全渠道成交额同比基本持平。

    渠道方面，公司线上传统平台继续发力、兴趣电商保持较快增长，线下业务受商超渠道闭店、百货渠道主动降低库存等影响有所承压，新零售业绩增速较快，渠道转型仍待加速。

    23 年公司组织架构由职能制向事业部制切换，公司设立了美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以品类为决策主体。同时公司对中高层团队进行调整，同时引入销售管理、数字化运营方面的外部优秀人才。结合新事业部架构，公司推动内部考核机制调整，引入“赛马”机制，层层传导、责任到人。

    下调盈利预测，维持“买入”评级

    24 年公司经营目标为营业收入实现双位数增长。我们期待公司组织、产品、渠道等调整效果逐步显现，通过数字化运用驱动业务表现，并推动品牌投放效率进一步提升。考虑消费需求走势存不确定性，我们下调公司24~25 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调21%/23%），新增26 年盈利预测，对应24~26年EPS 分别为1.02、1.17、1.35 元，24 年、25 年PE 分别为19 倍、16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费需求持续疲软、线下渠道恢复不及预期；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。