事件：公司公 告2022 年度及2023Q1 业绩。22 年实现收入71.06 亿元，同比-7.06%；归母净利润4.72 亿元，同比-27.29%。23Q1 实现收入19.80 亿元，同比-6.49%；归母净利润2.30 亿元，同比+15.59%。

    疫情等多因素扰动，22 年业绩承压。公司业绩下滑主要由于超头缺失带来电商业务调整、22Q2 工厂和物流基地停摆以及原材料成本上升等。1）分品类：护肤/个护家清/母婴品类实现收入19.75/26.72/21.42 亿元，同比-26.78%/+10.88%/-0.75%，营收占比27.82%/37.63%/30.17%。护肤品类中，玉泽持续夯实品牌“医研共创”、“皮肤屏障自修护”的差异化定位。上市首创大分子防晒新品，首发便成为天猫小黑盒防晒TOP1；佰草集4 大功能线全面布局，品牌聚焦新太极打造大单品，啵啵水成为单品规模中的TOP1，累计至今单品零售破亿。个护家清中，六神初步实现了花露水的多场景应用，驱蚊、清凉、止痒、居家和外出均有渗透率的提升，年轻用户增加，沐浴露新品磨砂沐浴露、祛痘爆珠沐浴露和菁萃沐浴露系列持续发力。母婴系列中，启初上市了婴幼儿多维舒缓系列，该系列添加了诺奖同源的青蒿素，带动了客单价的有效提升。2）分渠道：22 年线上/线下渠道实现收入27.87/43.13 亿元，同比-13.21%/-2.59%，营收占比39.24%/60.76%。公司电商渠道逐步降低对单一打法的依赖，如剔除超头缺失的影响，整体实现增长约4%，其中兴趣电商增速超200%，占国内电商业务比例提升至9%。线下积极推进新零售，公司持续推进线下业务线上化，商超的新零售到家业务、社区团购业务快速增长，屈臣氏的线上业务占比超30%，线下渠道新零售业务占比超20%；百货渠道继续策略性闭店缩编，2022 年共关闭 210 家专柜及门店，截至年底现存专柜及门店数合计656 家，实现优化提效。

    产品结构调整，盈利能力下滑。1）盈利能力：22 年公司实现毛利/净利40.58/4.72亿元，综合毛利率/净利率分别为57.12%/6.64%，分别变动-1.61pct/-1.85pct。公司毛利率下滑主要由于产品结构调整，高毛利护肤品类收入下降拉低整体毛利率。具体而言，护肤/个护家清/母婴品类的毛利率分别为69.36%/55.09%/51.67%，同比-1.86pct/-0.05pct/+0.59pct。23Q1 公司实现毛利/净利12.12/2.30 亿元，综合毛利率/净利率分别为61.20%/11.64%，同比-1.46pct/+2.22pct，主要由于促销力度加大导致毛利率下降。2）费用投入：22 年公司销售/管理/研发费率分别为37.32%/8.84%/2.25%，同比-1.21pct/-1.50pct/+0.12pct，销售费用下降主要由于各不确定性因素下减少营销投入，管理费用下降主要由于股份支付费用、存货损失及报废费用和折旧摊销费用同比减少。23Q1 公司销售/管理/研发费率分别为40.68%/9.12%/1.65%，同比+0.91pct/-0.61pct/+0.16pct，面对消费复苏公司加大营销投入。

    品牌创新，渠道进阶。结合公司的经济预判和公司股权激励额目标，公司力争在23年实现营收同比两位数增长。1）品牌方面：玉泽品牌将在产品端打造专业油敏肌分型护理细分赛道，在营销端通过明星、IP 合作提升流量；佰草集将坚守中高端定位，结合全新升级的四大系列打造品牌价值；六神品牌将注重年轻化、升级化以及全季化三大策略。2）渠道方面：电商渠道将降低对单一打法的依赖，传统电商业务持续精细化经营，同时注重兴趣电商的协同突破；特渠推动零售化转型；线下商超渠道 持续推进新零售业务转型。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025 年EPS 为1.15/1.49/1.73 元，对应PE 为25/19/17 倍，维持公司“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；新品拓展不及预期；战略转型不及预期。