事件：公司发布2022年报和2023年一季报，2022年公司实现营业收入71.1亿元，同比下降7.1%，实现归母净利润4.7 亿元，同比下降27.3%，实现扣非归母净利润5.4 亿元，同比下降20%；2022Q4 实现营业收入17.5 亿元，同比下降3.5%，实现归母净利润1.6 亿元，同比下降30.6%；2023Q1 实现营业收入19.8 亿元，同比下降6.5%，实现归母净利润2.3 亿元，同比增长15.6%。

    　　多重不利因素影响，经营承压明显。分品类来看，护肤收入19.8亿元（-26.8%）占比27.8%，个护家清收入26.7 亿元（+10.9%），占比37.6%，母婴收入21.4亿元（-0.8%），占比30.2%，合作品牌收入3.1 亿元（-16.7%），占比4.4%。

    　　分渠道来看，线上收入27.9 亿元（-13.2%），线下收入43.1亿元（-2.6%）；国内收入52.7 亿元（-9.9%），海外收入18.3 亿元（+2.2%）。受自2021 下半年以来的大股东改革带来的特渠业务调整、2022 年合作超头缺失带来的电商业务调整、一段时期的停工及物流停滞等多重不利因素影响，报告期内公司经营面临较大压力，营业收入一定程度下滑。

    　　费用率改善，23Q1盈利能力小幅回升。2022 年公司销售/管理/研发费用率分别为37.3%/8.8%/2.3%，分别同比变动-1.2pp/-1.5pp/+0.1pp，在面对外部环境压力和多重不稳定因素情况下，公司积极调整费用结构，主动减少销售和管理费用支出占比。2022 年毛利率/净利率分别为57.1%/6.6%，分别同比变动-1.6pp/-1.9pp；2023Q1 毛利率/净利率分别为61.2%/11.6%，分别同比变动-1.5pp/+2.2pp，净利率有所提升，预计随着营销力度加大、高毛利率的护肤类产品占比提升，有望带动整体毛利率改善。

    　　持续推进产品结构调整，深化渠道进阶。美妆方面，公司积极推进产品结构调整，佰草集品牌精简为4大产品系列，占比达到52%，天猫旗舰店复购率为46.1%（+4.5pp），玉泽定位“医研共创”，推出的大分子防晒新品首发便成为天猫小黑盒防晒TOP1；个护方面，六神品牌持续升级，定位高端化、年轻化、全季化，菁萃沐浴露在全电商平台同比增长87%。渠道进阶方面，线上公司坚持多平台布局、精细化运营，完善达人矩阵建设，剔除部分超头缺失影响电商渠道收入增长4%；线下公司推进智慧零售持续转型，2020-2022 收入复合增速57%，其中屈臣氏O2O渠道增长147%，社区团购业务增长137%，商超O2O到家业务增长76%，另外优化百货渠道，2022 年关闭210家专柜及门店，同时加强私域运营及会员粘性。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为1.15、1.32、1.48 元，对应PE 分别为25、22、19 倍。公司外部不利因素影响基本消除，业绩拐点已现，维持“持有”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、营销投放不及预期、产品结构调整不及预期等风险。