投资要点

    业绩概览：22 年短期承压，23Q1 修复明显

    上海疫情冲击较大，22 年业绩属预期内。22 年收入71.1 亿元（-7.1%），归母净利润4.7 亿元（-27.3%），扣非归母5.4 亿元（-20.0%）；23Q1 归母净利同比+16%，延续修复趋势。23Q1 收入19.8 亿元（-6.5%），归母净利润2.3 亿元（+15.6%），扣非归母2.3 亿元（+7.1%）。

    盈利能力：23Q1 净利率提升明显，维持逐季改善22 年：毛利率57.1%（-1.6pp），净利率6.6%（-1.9pp），销售/管理/研发费用率为37.3%（-1.2pp）/8.8%（-1.5pp）/2.3%（+0.1pp）；23Q1：毛利率61.2%（-1.5pp），净利率11.6%（+2.2pp），延续22Q2 以来环比修复态势，销售/管理/研发费用率为40.7%（+0.9pp）/9.1%（-0.6pp）/1.7%（+0.2pp）。

    22 年主营业务收入拆分：个护家清凸显韧性，线下依旧为主力渠道按品类：个护家清逆势增长，护肤下滑较大。个护家清26.7 亿（+10.9%），母婴21.4 亿（-0.8%），护肤19.8 亿（-26.8%），合作品牌3.1 亿（-16.7%）。

    按渠道：特渠调整明显，线下渠道表现分化。1）线上27.9 亿元（-13.2%），其中国内电商17.0 亿（-12.4%）、国内特渠4.0 亿（-28.7%）、海外线上6.9 亿（-3.0%）；2）线下43.1 亿元（-2.6%），其中商超25.9 亿（+1.8%）、百货3.3 亿（-30.0%）、化妆品专营店2.5 亿（-23.9%）、海外线下11.5 亿（+5.6%）。

    看点：品牌+渠道并举，内外兼修共驱成长

    品牌焕新：强化专业形象，聚焦核心爆品。玉泽夯实“医研共创”差异化定位，防晒新品“大分子白金盾”天猫小黑盒上市当日即位列品类第1；高夫聚焦高端蓝色线，登顶下半年抖音男士护肤套装TOP1；启初合作北京儿童医院马琳团队，上市婴幼儿多维舒缓系列，建立专业护理形象，加速抢占母婴心智。

    渠道进阶：线上多元化布局，线下拥抱新零售。1）线上：推进多平台布局，消化对单一打法依赖，如剔除天猫超头缺失影响，整体实现约 4%增长。其中玉泽/佰草集天猫官旗22 年复购率达47.0%/46.1%，较21 年+4.5pp/4.5pp，客群黏性进一步提升；此外兴趣电商增速超200%，其中抖音小店同比+160%，快手小店+4788%；年末特渠亦已实现月销同比正增。2）线下：商超到家、社区团购业务快高增，其中屈臣氏线上业务占比超 30%，线下渠道新零售业务占比超 20%。

    盈利预测与估值

    百年国货龙头上海家化，深耕美妆日化，国货形象历久弥新。董事长潘秋生上任后坚持 123 方针，降本增效成果显著。预计2023-2025 年归母净利润7.7/9.0/10.3亿元，同比+62%/+18%/+13%；当前对应 PE 为25/22/19 X，维持“增持”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧，渠道转型风险，新品推广不及预期。