业绩受外部环境有所承压，一季度环比持续改善。公司2022 年实现营收71.06 亿元（yoy-7.06%），主要受部分合作超头缺失、第二季度工厂及物流基地停摆等外部环境影响所致，归母净利4.72 亿元（yoy-27.29%），扣非归母净利5.41 亿元（yoy-20.01%）。受业务结构变动及原材料成本上升等因素影响，期内整体毛利率同降1.61pcts 至57.21%，销售费率同降1.21pcts 至37.32%，其中品牌投入有所收缩，总费用10.60 亿元，（yoy-7.01%），管理费率同降1.5pcts 至8.84%，研发费率同增0.12pcts 至2.25%，整体归母净利率同降1.85pcts 至6.64%。2023 年第一季度业绩环比有所改善，实现营收19.80 亿元（yoy-6.49%），归母净利2.3 亿元（yoy+15.59%），扣非归母净利2.27 亿元（yoy+7.08%），毛利率同降1.46pcts 至61.2%，归母净利率同增2.22pcts 至11.64%。经营指标方面，截至2022 年末，公司经营性现金流6.65 亿元（yoy-33.05%），期末存货9.29 亿元（yoy+6.53%），存货周转天数同比上升10 天，应收账款为13.24 亿元，应收账款周转天数同比上升13 天，公司拟每股派发现金红利0.21 元（含税），合计派发1.43 亿元（利润占比30.2%）。

    个护家清品类稳健增长，护肤品类后续有望高增。2022 年分品类来看，1）护肤类：营收19.75 亿元（yoy-26.78%），占比下降7.5pcts 至27.8%，受投放费用控制影响较大。分品牌来看，护肤品类中，玉泽受超头影响较大增速有所承压，持续夯实医研共创品牌心智，重点推出油敏霜新品，后续预计升级干敏霜/积雪草面膜等经典产品并连带至精华等品类，打造分型肌肤护理解决方案，品牌复购率提升4.5pcts 至47.0%；佰草集聚焦四大功能线，新太极爆品啵啵水成为单品TOP1，累计至今零售破亿，太极系列客群画像初步实现迭代升级，新七白/双石斛系列主打美白/保湿赛道，招募更年轻消费者，品牌复购率提升4.5pcts 至46.1%。高夫聚焦高端蓝色线头部产品，下半年位列抖音男士护肤套装TOP1；2）个护家清：营收26.72 亿（yoy+10.88%），占比提升6.1pcts 至37.6%，六神通过高端化年轻化全季化策略实现稳增，核心产品清凉沐浴露畅销，新品磨砂/祛痘爆珠/菁萃沐浴露系列持续发力，家安布局高增长的高端细分化的个护领域；3）母婴品类：营收21.42 亿元（yoy-0.75%），占比提升1.9pcts 至30.1%，启初持续推动新生儿领域医研共创的专业形象，在电商渠道实现良好增长。此外，合作品牌实现营收3.11 亿元（yoy-16.69%）。后续随品牌投入逐步加码，护肤等品类有望恢复较高增速。

    线上渠道兴趣电商高速增长，线下持续优化结构。1）线上渠道：2022 年 实现营收27.86 亿元（yoy-13.2%），营收占比39.2%。其中，电商/海外/特渠线上营收分别16.95 亿/6.88 亿/4.03 亿元（yoy-12.4%/-3%/-28.7%）。电商持续以精细化运营推动多平台布局，如剔除天猫超头缺失影响，整体约增长4%。其中传统电商承压，兴趣电商实现高增，增速超200%，占国内电商业务比例增至9%，抖音/快手小店分别同增160%/4788%，在多平台的达播拓展逐步突破，并不断提升自播能力支撑未来增长；特渠随着寿险改革影响逐步减弱，不断推进零售业务，年末已实现月销售额同比正增；2）线下渠道：实现营收43.13 亿元（yoy-2.6%），营收占比60.7%。其中，商超/百货/CS/海外线下渠道分别营收25.86 亿/3.31 亿/2.51 亿/11.45 亿元（分别同比+1.8%/-30%/-23.9%/+5.6%）。新零售到家及社区团购业务快速增长，屈臣氏线上业务占比超30%，新零售业务在线下占比超20%突破新高；百货渠道持续策略性闭店缩编，2022 年共关闭210 家专柜及门店，截至期末现存专柜及门店数656 家。

    四季SPA 项目私域运营初步建成，会员购买人数和金额逐步增长。

    盈利预测与投资建议。公司产品结构焕新及精细化运营措施逐步落地，业绩有望逐步恢复增长。基于年报及一季报表现，我们调整预测2023-2025 年收入分别84.2/95.8/104.9 亿元，归母净利润分别7.6/9.3/10.6 亿元。目前市值对应2023 年25XPE，维持“买入”评级。

    风险提示：战略调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。