2022&1Q23 业绩符合预期

    　　公司发布2022 业绩：收入71.06 亿元，同比-7.1%；归母净利润4.72 亿元，同比-27.3%；扣非归母净利润5.41 亿元，同比-20%，符合市场预期，其中Q4 收入同比-3.5%，归母净利润同比-30.6%，扣非归母净利润同比-14.5%。

    　　同时公布1Q23 业绩：收入19.80 亿元，同比-6.5%；归母净利润2.30 亿元，同比+15.6%；扣非净利润2.27 亿元，同比+7.1%，符合我们预期。展望Q2，核心品牌产品理顺、投放提效叠加低基数效应有望带动业绩趋势向好，关注23 年公司变革显效、经营改善趋势。

    　　发展趋势

    　　1、Q1 收入承压，但核心品牌拐点势头逐步显现。1Q23 公司收入仍有承压，主要受海外需求疲软、国内疫情反复等因素影响。我们预计，①分品类看：

    　　护肤品Q1 收入同比中高个位数下滑，但拐点趋势逐步显现，其中玉泽超头缺失影响已基本消除，渠道结构优化及新品推出带动4 月表现向好；佰草集Q1 收入同比双位数下滑，主因疫情下百货渠道承压，但电商渠道已连续2 个季度录得快速增长。个护家清 Q1 收入同比基本持平，其中六神表现平稳，家安双位数增长。②分渠道看：我们预计Q1 线上渠道收入增速好于线下，其中兴趣电商实现翻倍以上增长，占电商比重提升至近20%；线下渠道中，CS 渠道表现稳健，特渠恢复正增长，商超、百货有所承压。

    　　2、整体费控良好，继续推进经营变革。1Q23 公司毛利率同比-1.5ppt 至61.2%，主因短期终端促销加大、ToB 业务占比提升、海外业务汇率变动影响，我们预计后续护肤品增速修复有望带动毛利率向好。费用端看，1Q23 销售费用率同比+0.9ppt 至40.7%，伴随疫后消费复苏，我们预计公司将在保持投放效率的同时加大营销资源投放，以支撑收入更快修复；管理费用率同比-0.6ppt 至9.1%，我们预计伴随降本增效持续推进有望进一步优化；研发费用率同比+0.2ppt 至1.7%，财务费用率同比-0.9ppt 至-0.8%。受公允价值变动收益等因素提振，最终1Q23 公司归母净利润同比+2.2ppt 至11.6%。

    　　3、关注公司变革显效、经营改善进展。展望后续，公司业绩修复驱动较为清晰：产品端，2022 年佰草集/玉泽复购率同比均+4.5ppt 至46.1%/47.0%，现阶段玉泽推进分型肌肤护理，油敏霜已于3 月底上线，超品日当天即进入天猫相关类目Top1，我们预计原有明星单品干敏保湿霜、积雪草面膜将于下半年升级；佰草集聚焦发力太极、御龄、新七白、双石斛等明星系列，四大系列收入占比已升至高双位数；六神继续推进产品全季化和品类拓展，打开成长空间；渠道端，线上多元平台布局、达播自播体系日益成熟，线下渠道受益复苏及智慧零售转型，有望共驱增长。关注公司变革显效、经营改善趋势。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2023/2024 盈利预测，当前股价对应2023/24e 25/20x P/E。维持跑赢行业评级和目标价38 元，对应2023/24e 34/28x P/E，有39%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，疫情反复影响需求，新品培育不及预期。