【投资要点】

    公司发布2021 年年报，归母净利润同比+51%。2021 年公司实现营收76.46 亿元，同比+8.7%；归母净利润6.49 亿元，同比+50.9%；扣非归母净利润6.76 亿元，同比+70.8%。其中，单Q4 实现营收18.16 亿元，同比+8.7%；归母净利润2.29 亿元，同比+93.8%。在特渠业务调整及海外业务受疫情影响下，公司全年业绩增速仍表现亮眼，主要由于高毛利护肤品业务占比提高带动整体毛利率提升2.84pct 至58.7%。

    2021 年销售/管理费用率管控良好，分别同比+1.02pct/+0.09pct 至38.54%/10.34%。

    高毛利护肤品占比增至第一，重点品牌复购率明显提升。分品类来看，护肤/个护家清/母婴/合作品牌营收分别同比+22.2%/+0.4%/+4.2%/+6.5%至26.97/24.10/21.58/3.73 亿元，占主营业务收入比分别为35.3%（+3.9pct）/32.6%/28.3%/4.9%，毛利率分别为71.2%/55.1%/51.1%/57.6%。公司调整研发方法论提升新品聚集度，同时精简SKU聚焦头部产品，经营效率进一步优化，2021 年佰草集、玉泽复购率分别+7.9pct/+6.2pct 至41.6%/42.6%，用户粘性显著提高。

    电商布局多平台建设，百货及CS 盈利改善。分渠道来看，线上/线下营收分别同比+7.8%/+9.3%至32.10/44.28 亿元，占主营业务收入比分别为42.0%/58.0%。其中，国内线上渠道中，电商/特渠营收分别为19.36/5.65 亿元，预计同比分别+20%/-15%，电商通过多平台布局、加强自播，引领线上增长；国内线下渠道中，商超/百货/CS 营收分别为25.41/4.73/3.30 亿元，预计同比分别+8%/+40%/+35%，百货结构优化关闭低产专柜和门店（2021 年关闭111 家现存866 家），疫后修复扭亏为盈，CS 渠道持续推进传统CS 渠道重建和屈臣氏渠道增利。

    经营战略升级，精细化提高组织效率。公司坚持“一个中心、两个基本点、三个助推器”经营战略，以消费者为中心，坚持品牌创新和渠道进阶，聚焦文化、系统流程和数字化。品牌创新下继续推进品牌-研发PMO 模式共担KPI，全品牌头部产品的聚合度由2019 年的56%升至2021 年的71%。2021 年公司经营质量有效改善，存货周转天数同比-15 天至99 天，应收账款周转天数同比-8 天至52 天，经营性现金流净额同比+54.3%至9.93 亿元。

    【投资建议】

    我们认为公司基于百年历史积淀，在“123”经营战略下，品牌升级、渠道进阶、效率优化，有望实现盈利能力持续改善。由于疫情对线下渠道及海外业务的影响，我们下调对公司2022 年营收和归母净利润的预测，预计2022-2024 年，公司营业收入分别为86.18/96.30/107.43 亿元，同比增速分别为12.71%/11.75%/11.55%；归母净利润分别为8.05/10.16/12.67亿元，同比增速分别为23.93%/26.28%/24.72%；EPS 分别为1.18/1.50/1.86元/股，对应PE 分别为31/25/20 倍，维持“增持”评级。

    【风险提示】

    疫情影响消费景气度；

    新品销售不及预期；

    行业竞争加剧。