公司2021 年公司实现营业收入76.46 亿，同比增长8.73%，实现净利润6.49 亿，同比增长50.92%； Q4 净利率环比显著提升至12.6%（销售费用率和有效税率下降），带动全年业绩超预期。

    　　护肤品类在经历2020 年的调整之后，恢复较快，拉动收入增长，家安和Mayborn受外部因素影响有所下滑。1、分品类来看，护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现收入27 亿/24.1 亿/21.6 亿/3.7 亿元，同比增长22%/0.4%/4.2%/6.5%。2、分品牌来看，护肤品类的佰草集/玉泽/典萃/高夫/美加净/双妹分别增长30%+/20%+/35%+/15%+/10%/15%+，个护家清品类中的六神/家安实现高个位数增长/-13%，家安下滑主要受特渠调整影响，母婴品类的启初和Mayborn 同比增长20%+/-1.7%， Mayborn 下滑主要受21H2 国际供应链影响。

    　　线上占比持平（主要受特渠下滑影响），线下新零售业务快速增长。1、线上业务：

    　　占整体收入比重为42%，同比持平，拆分来看电商渠道增长+20%，特渠下滑10%+，主要受到平安寿险改革影响导致团购业务下降所致。2、线下业务：商超/百货渠道/CS 渠道分别同比增长高个位数/40%/35%，公司积极拓展新零售业务，通过多种形式促进线下业务线上化，2021 年同比增长100%+。此外，百货渠道继续策略性闭店缩编，2021 年共关闭111 家低单产专柜及门店，同时通过四季SPA 业务线上化，成功扭亏为盈；CS 渠道通过传统CS 重建和屈臣氏增利，改善盈利能力。

    　　在不利外部环境下，经营质量持续向好。2021 年，公司克服特渠业务、海外业务受到短期不利因素带来的影响，取得了不错的业绩增长，同时经营质量也得到明显改善，其中存货周转天数同比下降11 天，应收账款周转天数同比下降3 天，公司实现经营性现金流9.93 亿元，同比增长54.34%。

    　　我们认为，未来公司将继续推行丰富且差异化的多品牌策略、通过聚焦高盈利的美妆护肤赛道、挖掘头部产品SKU、优化渠道效率等方式改善运营效率。我们期待公司未来更可持续的盈利增长。

    　　根据年报，我们下调公司收入、毛利率和销售费用率预测，预计公司2022-2024 年每股收益为1.17 元、1.44 元和1.74 元（原预测2022-2023 年每股收益为1.05 元和1.37 元），DCF 目标估值42.78 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：天气异常对销售的影响、电商和特渠渠道销售的波动等。