报告导读
21 年收入/归母净利润同比+8.7%/51%，营收稳健增长，利润超预期。
投资要点
业绩概览：归母净利同增51%，利润增长超预期。
2021 年全年：公司实现收入/归母净利/扣非归母净利76.46/6.49/6.76 亿元，同比增长8.7%/50.9%/70.8%。收入端略低于2021 年股权激励行权条件（条件上限/下限84.7/77.5 亿元），净利润大幅超出（条件上限/下限5.0/4.3 亿元）。
21Q4 单季度：实现收入/归母净利/扣非归母净利18.16/2.29/2.02 亿元，同比+9%/94%/68%。21Q1-Q4 单季度收入分别同比+27 %/14%/9%/9%，单季度归母净利润分别同比增长42%/56%/35%/94%。
盈利能力：毛利率净利率再创新高
公司盈利能力的提升主要系：1） 精简SKU，高毛利护肤品类占比提升；2）电商精细化运营，超头占比下降；3）线下百货渠道柜台关店优化、SPA 线上化成功改善线下盈利能力；4）公司21 年净利同增2.2 亿元，其中全资子公司Abundant Merit 贡献7777 万元（汤美星等婴童品牌产品生产效率提升拉高毛利+银行借款利息支出同比减少）。
2021 年全年：1）毛利率58.7%(+2.8pp)，主要系高毛利护肤品类占比提升（护肤毛利率71.2%，同比+3pp）；2）费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为38.5%/10.3%/2.1%/0.2%，同比-3.1pp/+0.1pp/+0.1pp/-0.5pp。财务费用率下降主要系去年基数较高（20 年计入归还境外银团借款将未摊销的安排费），叠加21 年置换后贷款利率下降；3）净利率8.5%，创2015 年以来新高。
2021Q4：1）毛利率45.7%（-9.2pp），下降主要系调整运输费用至营业成本;2）费用率：销售/管理/ 研发费用率分别为19.4%/11.4%/3.1%,同比-10.4pp/-1.3pp/+0.5pp；3）净利率12.6%,创16Q2 以来单季新高。且21Q2-Q4 净利率分别为5.6%/8.3%/12.6%，逐季环比提升。
此外，公司在应收、应付、库存和经营现金流的角度均达到过去6-8 年最好水平。
亮点：坚持品牌创新+渠道进阶两大基本点，123 方针稳步走。
品牌创新：结构优化，品类丰富
1）产品创新：精简SKU，打造头部新品，提升消费者粘性。21 年佰草集精简长尾SKU，新系列二太极肌源全部单品均为双十一爆款；玉泽新品蓝舱精华上市首周 GMV 超千万元，斩获天猫国潮日国货美妆TOP1。六神年轻化新品菁萃沐浴露11 月上市当月，斩获天猫V 榜沐浴露品类TOP1；美加净酵米系列的上市成功扭转品牌下跌趋势。公司新品研发周期从12 个月缩短至8.5 个月， 21年公司全品牌头部产品聚合度达71%（较19 年+15pp），未来有望提升至80%。
2）品牌焕新，年轻化重塑。除推出年轻化新品，公司在营销端也采用年轻化打法。六神官宣肖战为品牌全代言人，提升曝光度的同时，助推品牌年轻化重塑。
21 年玉泽/佰草集Z 时代人群占比同增25%/62%。
渠道进阶：多元化探索，精细化运营。对外合作+数字化+智慧零售+私域运营+业务模式创新五位一体。
1）渠道多元化，加码线上，改善线下。21 年公司线上/线下收入占比42%/58%。
线上：一方面，加速电商发展。天猫渠道加码店铺自播；京东渠道调整后实现扭亏为盈；拼多多及兴趣电商平台均实现较大增长。21 年公司共运营82 家店铺（20 年仅36 家），荣获天猫最具成长性集团并入选了拼多多超星计划。另一方面，特渠业务有望改善。特渠受平安寿险改革影响导致团购业务下降，预计22H2 有望得到较为明显的改善。
线下：拓展智慧零售、优化效率。21 年商超、百货、CS（化妆品专营店）渠道占比33%/6%/7%，新零售业务同增超100%，占国内线下超10%。其中，百货渠道通过柜台关店优化（21 年关闭111 家）及四季SPA 线上化成功扭亏为盈；CS 渠道通过传统CS 重建+屈臣氏增利，改善盈利能力。
2）精细化运营+私域运营，加速增粉同时提升顾客黏性。公司加码数字化建设，上线家化直播中心；21Q2 开始私域运营建设，已积累超百万用户。产品创新及渠道精细化也拉动玉泽/佰草集复购率提升至43%/42%（+6pp/+8pp），总用户量超360/190 万人。
盈利预测及估值
百年国货龙头上海家化，深耕美妆日化行业，国货形象历久弥新，新时代锐意进取。既夯实研发壁垒，卡位高景气赛道，又丰富营销打法，拥抱时代红利。
新董事长潘秋生上任后，公司坚持123 方针，降本增效成果显著。预计2022-2024 年归母净利润分别为8.3、10.1、11.8 亿元，同比增长28%、22%、17%；对应 PE 为30、25、21 倍，维持增持评级。
风险提示
1）打造明星单品进展未达预期； 2）渠道转型的风险，线下增速放缓、线上流量及营销方式迭代过快； 3）高端外资品牌及本土新锐品牌带来的竞争加剧等