事件：

    　　上海家化发布2021 年年报，2021 年实现营收76.46 亿元/+8.73%、归母净利润6.49 亿元/+50.9%、扣非归母净利润6.76 亿元/+70.8%。单看2021Q4 公司实现营收18.16 亿元/+8.7%、归母净利润2.29 亿元/+93.8%、扣非归母净利润2.02 亿元/+68.3%。

    　　投资要点：

    　　营收实现稳步增长，毛销差进一步提升。 2021Q4 公司实现营收18.16亿元/+8.7%、归母净利润2.29 亿元/+94.1%，实现归母净利率12.6%/+5.53pct 为近五年来单季最高。2021 年公司实现归母净利润6.5 亿元/大幅+50.9%，预计可能的主要原因为：1）参股公司AbundantMerit Limited 全年实现净利润1.85 亿元/同比增长0.78 亿元；2）高毛利高成长业务快速发展；3）六神涨价。从毛利率及费用率看，2021Q4 公司实现毛利率/销售费用率分别为45.7%/19.4%，毛销差达26.3%/同比提升1.2pct。2021Q4 公司管理/研发/财务费用率分别达11.4%/3.1%/0.2%，分别同比上升-1.4/0.5/0.3pct。

    　　护肤业务增长强劲，大部分品牌表现亮眼。分业务看，2021 年护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收27/24/21.6/3.7 亿元，分别同比增长22.2%/0.4%/4.2%/6.5%，其中高毛利高成长的护肤业务占比提升至35%/+4pct，各业务分品牌看：1）护肤业务中，佰草集/玉泽/典萃/高夫/美加净/双妹分别同比增长30%+/20%+/35%+/15%+/近10%/15%+；2）个护家清业务中，六神/家安分别同比增长高个位数/-13%；3）母婴业务中，启初/汤美星分别+20%/-1.7%。单看2021Q4护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收9.2/1.7/6.1/0.98 亿元，分别同比增长15.7%/-13%/6.8%/10.2%左右，其中Q4 护肤业务依然增长表现亮眼，量/价分别同比增长5.5%/9.7%实现量价齐升。

    　　电商业务保持强劲增长，特渠业务短期仍有承压。2021 年公司国内/国外分别实现营收58.45/17.93 亿元，分别同比增长12.2%/-1.5%。

    　　国内业务分渠道看：1）线上业务营收25 亿元/占比国内收入43%，其中电商/特渠分别实现收入0.919.36/5.65 亿元，预计电商/特渠分别增长20%/-10%左右，特渠业务预计2022H1 仍将有所承压、但2022H2 将逐步改善；2）线下业务营收33 亿元，其中商超/百货/CS分别25.4/4.7/3.3 亿元，预计分别增长高个位数/35%+/40%+。国外业务方面分渠道看：1）线上业务营收7.09 亿元；2）线下业务10.84亿元。

    　　品牌创新+渠道进阶成果初现，数字化转型持续发展。公司董事长及CEO 潘总上任后持续推进“123”经营战略，品牌创新及渠道进阶取得阶段性成果。品牌创新：1）产品创新方面，公司推进了品牌-研发 PMO 一对一的沟通服务模式，一方面在报告期内新提交了82 项专利申请，另一方面佰草集2021 年实现复购率41.6%/+7.9pct，全品牌头部产品聚合度达71%/+15pct；2）营销创新方面，公司品牌年轻化推进，佰草集/玉泽Z 时代人群占比分别上升62%/25%。渠道进阶方面，公司积极开展私域运营、智慧零售等，目前智慧零售占线下比重超10%，数字化转型亦持续推荐。

    　　盈利预测和投资评级：预计2022/2023/2024 年公司实现营收86/98/109 亿元，同比增长12.5%/13.7%/11.6%。预计实现归母净利润8.3/10.4/12.6 亿元，同比增长27.9%/25.2%/21.5%，维持“增持“评级。

    　　风险提示 1）流量成本大幅度提升；2）海外品牌降价抢占市场份额；3）产品质量问题；4）监管趋严导致产品上新不及预期；5）新锐品牌快速崛起加剧竞争；6）相关资料及数据如与上海家化公告不一致，请以公司公告内容为准。