投资要点

    事件：2021 年实现营收76.46 亿元，同比增长8.73%；实现归母净利6.49 亿元，同比增长50.92%；实现扣非归母净利6.76 亿元，同比增长70.76%；实现基本每股受益0.97元， 同比增长51.56%。毛利率和净利率分别为58.73%和8.49%， 同比分别+2.84pct/+2.37pct。销售费用率和管理费用率分别为38.54%和10.34%，同比分别+1.02pct/+0.09pct

    　　营收增长符合预期，其中护肤品类增长22%，超社零化妆品增速。21 年实现营收76.46亿元，同比增长8.73%，其中Q4 实现营收18.16 亿元，同比增长8.74%。1）按业务板块划分，护肤品营收26.97 亿元，同比增长22.22%；个护家清营收24.10 亿元，同比+0.42%；母婴营收21.58 亿元，同比+4.18%；合作品牌3.73 亿元，同比+6.48%。2）按渠道划分，线上实现营收32.11 亿元，同比+7.87%，占比为42%；线下实现营收44.27亿元，同比+9.26%，占比为58%。国内线上：电商收入占总体收入比重25.35%、特渠占7.40%；国内线下：商超收入占总体收入比重33.27%、百货6.19%、CS 渠道4.32%。

    　　净利润增长靓丽，主要基于毛利率水平的明显提升。2021 年，公司毛利率和净利率分别为58.73%和8.49%，同比分别+2.84pct/+2.37pct。毛利率提升主要得益于①毛利率较高的护肤品板块收入占比提高，护肤品类毛利率为71.23%，同比提升了3.03pct；护肤品类收入占比为35.31%，同比提升了3.9pct；②品类聚焦TOP20SKU,去除长尾SKU, 头部产品的聚合度从2019 年的56%上升至2021 年的71%，减少SKU 的同时也优化了供应链体系，带来规模效应；③渠道优化带来提质增效，百货渠道继续策略性闭店缩编，共关闭了111 家低单产专柜及门店。

    　　营运能力持续改善。期末存货为8.72 亿元，同比增长0.64%，存货周转天数同比下降11 天；期末应收账款为11.09 亿元，应收账款周转天数同比下降3 天。经营性现金流9.93 亿元，同比增长54.3%，保持良好现金流态势。

    　　盈利预测及投资评级：上海家化营收增长符合预期，其中护肤品类增长22%，超社零化妆品增速。净利润增长靓丽，主要基于毛利率水平的显著提升，高毛利的护肤板块收入占比提高，品牌聚焦头部SKU。我们预计公司2022-2023 年EPS 分别为1.22 和1.52，按照3 月16 日收盘价，对应PE 分别为28.6 倍和23.1 倍，维持 “审慎增持”评级。

    　　风险提示：化妆品系统性风险，品牌提升不达预期，国内可选消费增速回落等。