投资要点：

    　　公司公布2021 年年报，21 年归母净利润同比增长50.9%，基本符合前期预告。1）21年实现营业收入76.5 亿元，同比增长8.7%，接近预告值76.6 亿元，收入增长主要由护肤品类高增长带动。实现归母净利润6.5 亿元，同比增长50.9%，接近预告值6.55 亿元，扣非归母净利润6.8 亿元，同比增长70.8%，接近预告值6.88 亿元。2）21Q4 单季度，实现营收18.2 亿元，同比增长8.7%，归母净利润2.3 亿元，同比增长93.8%，扣非归母净利润2.0 亿元，同比增长68.3%。3）拟向全体股东每10 股派发现金红利2.0 元（含税）。

    　　护肤品类跃升为第一大品类，贡献最强增长动力。1）护肤品类实现收入27.0 亿元，同比增长22.2%，收入占比提升4pct 至35.3%，跃升为第一大品类。旗下主要护肤品品牌均增长强劲， 预计佰草集/ 玉泽/ 典萃/ 高夫/ 美加净/ 双妹品牌增速分别为30%+/20%+/35%+/15%+/10%/15%+。2）个护家清类实现收入24.1 亿元，同比增长0.4%，收入占比为31.6%。预计六神品牌同比高个位数增长，预计家安品牌受特渠影响同比下滑约13%。3）母婴类实现收入21.6 亿元，同比增长4.2%，收入占比为28.3%，其中，预计启初品牌同比增长超20%，而Mayborn 预计同比下降约1.7%。4）合作品牌实现收入3.7 亿元，同比增长6.5%，收入占比为4.9%。

    　　以电商业务为引领，不断推进全渠道进阶。1）21 年线上线下渠道同步发展，线上/线下渠道收入分别为32.1/44.3 亿元，收入占比分别为42%/58%。2）线上渠道以电商业务为引领，多渠道布局顺利。电商渠道收入同比增长近20%，收入占比超25%，而特渠业务下滑。在国内业务（占比76.5%）中，线上渠道收入占比为42.8%，其中，电商渠道收入占比超33%。21 年线上全渠道共运营 82 家店铺，同比增长超一倍。特渠进行多平台拓展，向零售业务转型。3）线下积极拓展智慧零售。线下渠道在国内收入占比为57.2%。其中，预计商超渠道高个位数增长，预计百货/CS 渠道增速分别为40%+/35%+。21 年智慧零售业务增速超100%，占比超国内线下的10%。

    　　品类结构优化带动盈利能力提升，运营质量持续改善。1）护肤品类占比上升带动毛利率提升。21 年毛利率为58.7%，同比增长2.8pct，主要由高毛利率的护肤品类占比上升带动。分品类看， 21 年护肤品/ 个护家清/ 母婴/ 合作品牌毛利率分别为71.2%/55.1%/51.1%/36.6%，护肤品类盈利能力明显强于其他品类。2）费用率基本持平，毛利率拉动净利率提升。21 年销售费用率为38.5%，同比提升1pct，剔除股权激励因素影响同比增长0.9pct，管理费用率为10.3%，同比增长0.1pct，剔除股权激励因素影响同比降低0.7pct，研发费用率稳定在2.1%。毛利率提升带动净利率同比提升2.4pct 至8.5%。

    　　3）运营质量持续改善。21 年末存货为8.7 亿元，较年初基本稳定，存货周转天数同比下降5 天，主要系公司精简长尾SKU 策略起效，周转加快。21 年末应收账款同比小幅上升1.8%至11.1 亿元，百货、CS 渠道、特渠等回款良好。经营性现金流净额同比增长54.3%至9.9 亿元，现金流健康。

    　　公司百年历史积淀深厚，坚持差异化的品牌发展策略，积极谋求模式创新优化，维持买入评级。坚定围绕“123 经营方针”，以消费者为中心，品牌创新，渠道进阶，在文化、系统与流程和数字化方面不断努力。公司品牌矩阵全差异化明显，数字化营销初见成效，电商平台营销创新带动营运能力提升。上调22-23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预计22-24 年归母净利润分别为8.4/10.5/12.4/亿元（22-23 年原盈利预测为7.9/9.1 亿元），对应PE 为28/23/19/倍，维持买入评级。

    　　风险提示：全球疫情反复导致产业链运营受阻，护肤品市场竞争加剧，新品销量不及预期