事件：公司发布2021 年年度报告。2021 年实现营收76.46 亿元，同比+8.7%；归母净利润6.49 亿元，同比+50.9%；扣非归母净利6.76 亿元，同比+70.8%。公司预计向全体股东每10 股派发2.90 元现金红利（含税）。

    分季度看， Q1-Q4 单季度公司营收分别同比变化+27.0%/+3.7%/-3.4%/+8.7%，归母净利润分别同增41.9%/81.7%/4.6%/93.8%，扣非归母净利润分别同增53.1%/299.1%/26.3%/68.3%。

    毛利率同比提升，费用管控较好，带动净利率同比提升2.37pct。2021年公司毛利率为58.73%（同口径同比+2.84pct），主要系高毛利的护肤品类占比提升。费用率方面，2021 年公司销售费用率/管理费用率分别同口径同比+1.02pct/+0.09pct，费用率总体管控较好。2021 年公司销售净利率为8.49%，同比+2.37pct。公司实现2021 全年经营性现金流9.93亿元，同比+54.34%。

    护肤增速领跑，跃升为第一大品类，佰草集、玉泽复购率提升：2021 年护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收27.0/24.1/21.6/3.7 亿元，分别同增22.2%/0.4%/4.2%/6.5%，主营业务占比分别为35%/32%/28%/5%。

    佰草集、玉泽等定位高毛利的护肤品牌快速发展，利于公司盈利能力提升，2021 年护肤品类从销售占比上已跃升为第一大品类。佰草集/玉泽2021 年当期客户分别为193 万人//361 万人，复购率分别为41.6%/42.6%，分别同比提升7.9pct/6.2pct。

    线上电商渠道增速较快，线下百货/CS 同增较快：2021 年线上/线下渠道分别实现营收32.11/44.27 亿元，分别同增7.9%/9.3%。其中，国内线上/国外线上分别实现营收25.0/7.1 亿元。国内线下/海外线下分别实现营收33.4/10.8 亿元。具体国内业务看，线上渠道中，2021 年电商/特渠分别实现营收19.4/5.7 亿元，增长主要由电商驱动，特渠受平安寿险改革影响同比有所下降；线下渠道中，2021 年商超/百货/CS 分别实现营收25.4/4.7/3.3 亿元，百货继续渠道优化升级，关闭111 家低产专柜至866家，同时通过四季SPA 业务线上化，扭亏为盈。CS 渠道通过CS 重建和屈臣氏增利，盈利能力有所改善。

    盈利预测与投资评级：公司持续聚焦核心SKU 和爆款打造，并创新渠道和营销模式。我们维持2022-2023 年归母净利润为8.30/11.60 亿元，预计2024 年归母净利润为15.58 亿元，2022-2024 年归母净利润分别同增27.78%/39.85%/34.30%，当前市值对应PE 分别为29、21、15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。