22 年净利润增长亮眼，22 年值得期待

    公司公告21 年报，营收76.46 亿元/yoy8.73%，归母净利6.49 亿元/yoy50.92%（与此前业绩快报基本一致）。21 年在平安寿险改革及海内外疫情等影响下，净利润较快增长，且在应收/应付/库存和经营现金流等经营指标层面均取得显著进步。22 年公司将围绕“123“经营方针持续迭代优化，重点推进爆品创新2.0、佰草集复兴2.0、电商精细化运营、销售费用 ROI 等十大项目，值得期待。原预计22-23 年EPS 1.29/1.64 元，考虑到22H1 特渠业务可能仍有一定压力，调低22-23 年EPS 同时引入24 年EPS，预计22-24 年EPS1.25/1.53/1.91 元，可比公司22 年Wind 一致盈利预测PE37倍，给予22 年37 倍，目标价46.25 元（前值60.03 元），维持买入评级。

    21 年经营质量持续改善

    21 年销售费用 29.47 亿元/yoy11.68%；管理费用7.91 亿元/yoy9.75%；研发费用1.63 亿元/yoy13.07%。21 年期末存货8.72 亿元，存货周转天数同比下降11 天，期末应收账款11.09 亿元，应收账款周转天数下降3 天。公司全年实现经营性现金流9.93 亿元/yoy54.34%。

    佰草集/玉泽持续年轻化，复购率明显提升

    21 年护肤品类营收26.97 亿元/yoy22.22%，佰草集重新定义真实美力的品牌定位，打造“特色草本×科技赋能”的核心竞争力，玉泽始终坚持医研共创的差异化定位，通过数字化赋能加强兴趣电商运营，实现更高效的品效共振。

    佰草集/玉泽Z 时代人群占比分别提升了62%/25%，复购率则分别提升至42%/yoy7.9pct 和43%/yoy6.2pct。个护家清营收24.10 亿元/yoy0.42%，六神持续推进年轻化，线上份额相较20 年提升3%。母婴21.58 亿元/yoy4.18%，合作品牌3.73 亿元/yoy6.48%。

    21H2 特渠/海外阶段性承压，电商渠道实现较快收入增长21 年公司克服特渠业务、海外业务的短期不利影响，电商业务推动多平台布局、加强自播业务，同比收入较快增长。分渠道来看，国内线上收入占比达42.79% ， 其中电商/ 特渠营收分别为19.36/5.65 亿元， 占比33.12%/9.67%；线下收入占比达57.21%，其中商超/百货/化妆品专营店占比分别为43.47%/8.09%/5.65% 。海外线上/ 线下收入占比分别在39.54%/60.46%。

    风险提示：22 年电商增速放缓；海外业务及特渠业务恢复较慢；利润率难以维持21H1 相对较高的水平；关键人员流失。