利润端高速增长，经营指标明显改善。2021 年公司实现营收约76.46 亿元（yoy+8.7%），主要受海外疫情及平安寿险改革影响有所承压，归母净利约6.49 亿元（yoy+51%），扣非归母净利约6.76 亿元（yoy+71%），盈利能力改善。2021 年整体毛利率同增2.84pcts 至58.73%，销售费率同增1.02pcts 至38.54%，管理费率/研发费率均持平分别为10.34%/2.13%，带动整体归母净利率约8.49%。其中：单Q4 收入约18.16 亿（yoy+8.71%），归母净利润约2.29 亿（yoy+93.75%），扣非归母净利润约2.02 亿（yoy+68.26%）。期内经营指标取得明显改善，存货周转天数同降11 天至99 天；期末应收账款11.09 亿元，应收账款周转天数同降3 天至52 天。

    截止2021 年末经营性现金流9.93 亿元（yoy+54.34%）。公司拟以6.8 亿股为基数，每10 股派发现金红利2.9 元（含税），现金分红占归母净利30.31%。

    品牌创新：“产品研发+营销”一盘棋，品牌焕新有效提高毛利。1）品类结构持续向高毛利类目集中，分品类营收方面，护肤类26.97 亿元（yoy+22.22%），占比提升4pcts 至35%，个护家清24.1 亿（yoy+0.42%），母婴21.58 亿元（yoy+4.18%），合作品牌3.73 亿（yoy+6.48%）。精简SKU 收效显著，头部产品聚合度从 2019 年56%上升至 2021 年71%。2）分品牌增速来看，护肤中，佰草集/玉泽/典萃/高夫/美加净/双妹分别同增约30%/20%/35%/15%/10%/15%，个护家清中，六神高个位数增长，家安受特渠影响同降13%，母婴中启初增速超20%+。3）公司研发加码+营销创新，助力重点品牌持续破圈：佰草集打造“特色草本×科技赋能”，新太极系列单品全部进入头部SKU，期内总客户数193 万，复购率从33.7%提升至41.6%（+7.9pcts）；玉泽坚守“医研共创”定位，期内总客户数361万人，复购率从36.4%提升至42.6%（+6.2pcts），新品蓝舱精华上市首周GMV 超1000 万元，并在天猫国潮日位列国货美妆第一名。

    渠道进阶：线上强化运营+线下优化效率，全渠道协同提升LTV。分渠道来看，1）线上营收32.11 亿元（yoy+7.87%），占比42.04%，其中，国内电商/特渠分别19.36 亿/5.65 亿，电商持续推动多平台精细化运营，店铺数从20 年36 家增至82 家，有效减少对超头依赖；特渠向零售转型效果显著。

    2）线下营收44.27 亿元（yoy+9.26%），占比57.96%，其中国内商超/百货/CS 分别25.41 亿/4.73 亿/ 3.30 亿。新零售助力线上化，占比线下营收超 10%，有效减缓流量下降影响；百货关闭 111 家低产门店至866 家并扭亏为盈。3）搭建线上线下一体化私域运营，提升用户体验，已积累超百万全域用户，9000 多个私域沟通群，推动用户生命周期价值提升16%。

    组织升级：打造精细高效系统， 22 年力争实现营收双位数增长。展望2022年，公司继续围绕“123”经营方针迭代优化，发展人才梯队，将业务拆解细分到可量化、可视化、可优化，不断提升组织效率，推进品牌-研发PMO一对一沟通，研发周期有望从8.5 个月进一步缩短。布局八大创新基础研究平台，在产品端不断创新以在年轻消费者中持续拓圈。具体包括推进爆品创新 2.0、佰草集复兴 2.0、电商精细化运营、销售费用 ROI 等十大项目，力争实现营收两位数增长。

    盈利预测与投资建议。公司坚持123 战略方针，产品/营销/渠道端各项规划落地效果初现，经营质量不断提升。基于年报表现，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年收入分别为85.97/97.03/109.76 亿元，分别同增12.4%/12.9%/13.1%，归母净利润分别 8.38/10.51/12.71 亿元，分别同增29.1%/25.3%/21.0%。当前市值238 亿元，对应 2022 年 PE 为28 倍，维持 “增持”评级。

    风险提示：调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。