2021 年盈利能力大幅提升，“精简”+“聚焦”策略成效显著推动护肤板块领涨，个护家清及母婴板块受阶段性因素拖累影响下仍保持增长；线上占比持续提升，抖音渠道爬坡迅速；新零售渠道占比提升引领线下增长。给予2022 年47xPE，对应目标价55 元，维持“增持”评级。
盈利能力大幅提升。2021 年公司实现营业收入76.46 亿元/+8.73%；归属净利润6.49 亿元/+50.92%；扣非归属净利润6.76 亿元/+70.76%；经营性活动产生的现金流净额9.93 亿元/+54.34%。每10 股派发现金红利2.0 元（含税）。
2021Q4 单季，实现营业收入18.16 亿元/+8.71%；归属净利润2.29 亿元/+93.75%；扣非归属净利润2.02 亿元/+68.26%。
聚焦爆品、精简SKU 效果显著，护肤高增、其他品类逆势增长。①护肤（佰草集、玉泽、典萃、高夫、美加净）成为第一大板块：2021 年收入为26.97 亿元，同比增长22%，毛利率提升3.03pcts 至71.23%；佰草集营收增速超30%，天猫旗舰店及百货2021 年客户数增至192.6 万，复购率大幅提升7.9pcts 至41.6%；玉泽营收增速超20%，天猫旗舰店为2021 年天猫国货美妆销售额TOP5，2021 年客户数增加58.6 万人至361.1 万，复购率提升6.2pcts 至42.6%，新品蓝舱精华表现靓丽；典萃营收增长超35%，高夫超15%，美加净接近10%，双妹超15%。②个护家清（六神、家安）逆势维稳：2021 年收入为24.10 亿元，同比增长0.42%，毛利率增加1.70pcts 至55.14%；六神营收实现高个位数增长，新品菁萃沐浴露在11 月上市首月即斩获天猫V 榜沐浴露品类第一，提升了品牌在沐浴露品类的竞争力和年轻市场渗透率；家安因为受到特渠的影响，营收下降逾10%。③母婴（启初、汤美星）保持增长：2021 年收入为21.58 亿元，同比增长4.18%，毛利率增加2.19pcts 至51.09%；启初营收增速超过20%，汤美星受国际供应链影响营收略有下降约2%。④合作品牌（片仔癀、艾禾美、碧缇丝、芳芯）2021 年收入为3.73 亿元，同比增长6.48%，毛利率减少0.09pcts至36.55%。
渠道进阶，线上多平台布局，线下智慧零售降本增效。①线上多平台布局，电商为引领，发力私域运营，加强自播业务提升营运能力：2021 年营收32.11 亿元，同比增长7.87%，占总营收42.04%：线上全渠道开拓，2021 年共运营82 家店铺，同比增长128%；发力私域运营，积累超过100 万用户，9000 多个私域沟通群，搭建VIP 客户的1 对1 沟通渠道，推动用户生命周期价值提升16%；天猫平台加强布局店铺自播丰富直播矩阵，京东扭亏为盈、拼多多入围“超新星计划”及抖音等兴趣电商探索人货场新玩法，均呈现增长。②线下智慧零售降本增效，提升盈利能力，实现正向增长：2021 年营收44.27 亿元，同比增长9.26%，其中智慧零售业务同比增长超过100%，占比线下渠道超过10%，部分客户智慧零售占比接近20%；进行数字赋能，上线家化直播中心、全渠道合同返利系统、管理驾驶舱，细分业务实现可视化；百货渠道进行SPA 线上化和柜台优化，2021 年关闭门店111 家，现存866 家；CS（化妆品专营店）渠道与屈臣氏、丝芙兰形成策略合作，在传统CS 业务、屈臣氏业务均取得快速增长。
盈利能力大幅提升，营运水平持续优化。①毛利率大幅提升：2021 年公司毛利率58.73%，同比上升2.84pcts，主系高毛利率的护肤品类占比提高、人工及制造费用同比去年有所降低。②盈利能力大幅优化，2021 年扣非归属净利率同比增长3.21pcts 至8.8%：2021 年销售费用率同增1.02pcts 至38.5%，其中主系品牌投放费用增长显著，总体营销效率有所提升；管理费用率微增0.10pcts 至10.3%，行政人员数量较2019 年提升111 位至292 位（新人多为管培等年轻力量），管理费用率维持平稳，体现管理效率显著提升；研发费用微增0.08pcts 至 2.1%，其中科研项目费用大幅增长59%，实现丰硕研发成果：新提交82 项专利申请，同比增长68%，截至报告期末，授权有效专利374 项，其中发明89项，实用新型20 项，外观设计265 项。③营运质量持续改善：期末存货为8.72亿元，存货周转天数同比下降11 天；期末应收账款为11.09 亿元，应收账款周转天数同比下降3 天；经营性现金流9.93 亿元，同比增长54.34%。
风险因素：新品销售不达预期；新锐品牌分流；营销投入侵蚀业绩。
投资建议：“精简”+“聚焦”策略成效显著；线上占比持续提升，抖音渠道爬坡迅速；新零售渠道占比提升引领线下增长。据此，略上调2022 年、维持2023年、新增2024 年营业收入预测为87.5 亿（原预测为87.4 亿元）/98.7 亿/111.1亿元，上调2022/2023 年、新增2024 年归属净利润预测分别为7.9 亿/10.4 亿（原2022/2023 年预测为6.7 亿/8.7 亿元）/12.6 亿元。参考板块平均估值水平，给予2022 年47xPE，对应目标价55 元，维持“增持”评级。