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    公司公布2021年年报，实现营收76.46亿元，同比增长8.73%，归母净利润6.49亿元，同比增长50.92%，扣非净利润6.76亿元，同比增长70.76%。拟向全体股东每10股派发现金红利2.9元（含税）。

    简评

    利润增厚明显，超额完成股权激励

    2021年公司实现营收76.46亿元，同比增长8.73%，归母净利润6.49亿元，同比增长50.92%，扣非净利润6.76亿元，同比增长70.76%。单Q4公司实现营收18.16亿元，同比增长8.71%，归母净利润2.29亿元，同比增长93.75%，扣非净利润2.02亿元，同比增长68.26%，与此前预告基本一致。公司2021年收入达成了2020年激励的80%解锁目标（76亿元），略低于21年潘总个人激励80%解锁目标（77.52亿）。利润端大幅超过两次激励100%解锁目标（4.8/5.04亿元）。期末存货为8.72亿元，存货周转天数同比下降11天；期末应收账款为11.09亿元，应收账款周转天数同比下降3天。报告期内，公司实现经营性现金流9.93亿元，同比增长54.34%。投资收益中丝芙兰的投资收益相对持平（丝芙兰两家公司2021/2020年净利润基本持平为4.3亿元）。

    公司毛利率结构性提升，费用控制显著

    2021年全年公司毛利率58.73%，同口径下增长2.84pct，主要是优于消化了原材料上涨的压力，通过结构和各品牌聚焦头部SKU提升了毛利率。销售费用率38.54%，追溯调整后剔除股权激励费用上升0.85pct，管理费用率同比增长0.1pct，剔除股权激励-0.67pct。公司销售费用结构性调整，品牌投放及线上运营继续加大投入，但线下及折扣类推广有效收缩，ROI投放持续优化。研发费用增长至1.63亿元公司，改变了原有零散的品牌与研发对接模式，推进了品牌-研发PMO一对一的沟通服务模式，目标共背，责任到人，大大提升了沟通效率。同时大力布局了从医研共创到中国特色草本植物的八大创新基础研究平台。报告期内，新提交82项专利申请，其中发明36项（含5项PCT国际专利）。

    护肤成为公司第一大品类，公司头部集中策略有效改善库存及复购率

    公司护肤品全年同比增速22%达到26.97亿元，占比达到35%，成为公司的第一大品类。个护家清微增0.44%达到24.1亿元，母婴增长4.2%达到21.58亿元。分品牌来看，预计佰草集30%+，玉泽20%+，典萃35%+，高夫15%+，美加净接近10%，双妹15%+，六神高个位数增长，家安-13%，启初20%+，mayborn受到国际供应链的影响-1.7%。公司2021年加强品牌年轻化和头部集中策略，玉泽Z时代人群占比提升了25%，品牌健康度BHT呈现全面优化，复购数字从20年的36.4%提升到21年的42.6%。公司近年来精简SKU数量，2020年减少了200个SKU以上，全品牌头部产品聚合度从2019年的56%上升至2021年的71%，同时使得库存周转天数下降了11天，以及新产品的复购率明显提升。

    线上全渠道私域运营，线下优化效率拥抱新零售

    2021年公司线上电商业务同比增长超过20%，国内业务电商占比超过33%，占公司整体在25%，提升幅度在2pct以上。特渠受到平安寿险改革影响下降15%以上，公司整体线上占比42%，跟2020年基本持平，其中电商渠道以精细化运营推动多平台布局，实现同比快速健康增长：其中天猫旗舰店平台通过加强布局店铺自播进一步丰富直播矩阵，整体保持稳健增长的同时提升了运营能力；京东平台业务经过优化调整后开始实现快速增长并扭亏。线下来看，百货渠道继续策略性闭店缩编，2021年共关闭111家低单产专柜及门店，截至年底现存专柜及门店数合计866家，同时通过四季SPA业务线上化，成功扭亏为盈；CS渠道通过传统CS重建和屈臣氏增利，使得渠道盈利能力改善。

    投资建议：潘秋生总2020年上任后对公司改革持续推进，2021年提出“123“经营方针，2022年将持续迭代优化，短期特渠及线上超头主播问题仍将小幅影响上半年收入，但预计下半年增速将逐步回升。我们预计公司2022-2024年归母净利润为8.30/9.74/11.44亿元，对应PE为29/24/21倍，维持买入评级。

    风险提示：国际及国内品牌加码市场，对公司产品销售产生竞争风险；渠道推广费用升高拖低公司营业利润风险；公司新品推出速度慢于预期或销售情况不及预期，使得收入增长的持续性受损风险；产品安全风险及营销活动风险。