2021 年公司营业收入同比上升8.73%至76.46 亿元，归母净利润同比增长50.92%至6.49 亿元，扣非归母净利润同比增长70.76%至6.76 亿元。收入的上升主要归功于高毛利率护肤品类业务增长快速，复购率提升，费用控制良好。
预计公司有望于2022 年实现业绩持续稳定增长。当前市值238 亿，对应22PE29X/23PE24X，维持“强烈推荐-A”评级。
高毛利率护肤品类业务快速增长，带动收入快速增长，控费提效效果开始显著，同时公司渠道改革实现线上线下收入双增长，公司利润增速大于收入增速。21年公司全年实现营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为76.46/7.52/6.49/6.76 亿元，同比增长8.73%/40.94%/50.92%/70.76%，每股收益为0.97 元。21 年Q4 营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.16/2.47/2.29 /2.02 亿元，同比增长8.71%/63.33%/93.75%/68.26%，全年利润端增速明显优于收入端，主要原因在于高毛利率护肤品类业务增长快速，同时期间费用控制良好，前期效果逐渐显现。
21 年多项改革措施落实到位，产品创新、渠道变革、营销创新积极推进：
渠道变革：分渠道看，线上收入32.11 亿元，同比增长7.87%，其中国内线上收入25.01 亿元，包括电商渠道19.36 亿元、特殊渠道5.65 亿元；海外线上7.09 亿元，电商渠道以精细化运营推动多平台布局，天猫平台通过加强布局店铺自播丰富直播矩阵，保持稳健增长的同时提升了运营能力，京东、拼多多及兴趣电商平台均有所增长。线下收入44.27 亿元，同比增长9.26%，其中国内线下收入33.44 亿元，包括商超25.41 亿元、百货4.73 亿元、化妆品专营店3.30 亿元；海外线下收入10.84 亿元。公司低效门店关闭近尾声，积极拓展线下新零售业务，百货渠道通过柜台优化以及四季SPA 线上化成功改善盈利能力，传统CS 店及屈臣氏业务均取得快速增长。
产品创新：公司2021 年实现护肤品类收入26.97 亿元，同比增长22.22%，个护家清类收入24.10 亿元，同比增长0.42%，母婴类收入21.58 亿元，同比增长4.18%，合作品牌收入3.73 亿元，同比增长6.48%。公司聚焦高毛利率护肤品类，佰草集太极系列新品市场反馈良好，玉泽品牌在皮肤屏障修复领域的影响力进一步提升，启初在婴童护肤品类表现领先，营销创新：销售费用29.47 亿元，同比增长11.68%，公司尝试数字化变革，提升营销投放效率的同时积极拥抱社交媒体。主要头部品牌产研及营销创新表现出色，复购率大幅提升，佰草集复购率达41.61%，同比提升7.88pct，玉泽复购率42.58%，提升6.22pct。
护肤品类产品带动公司整体毛利率升高，费用控制良好，净利率提升。
1）21 年公司综合毛利率58.73%，同比+2.84pct（根据会计准则追溯调整后），净利率为8.49%，同比+2.37pct；其中护肤品类毛利率71.23%，同比+3.03pct， 个护家居清类毛利率55.14%，同比+1.70pct，母婴类毛利率51.09%，同比+2.19pct ； 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为38.54%/10.34%/2.13%/0.16%,同比+1.02pct/+0.09pct/ +0.08pct/ -0.46pct（追溯调整后数据，将运输费用影响还原），综合费用率为51.18%。公司坚持差异化的品牌发展策略，各类产品收入不断提升，市场规模不断扩大，定位高毛利快速发展的护肤品类取得快速增长，优化了毛利结构，同时销售费用投放效率有所提升，控费提效成效卓著，盈利能力有所增强。
2）21Q4 毛利率上升4.87pct 至55.07%，期间费用率上升3.66pct 至28.74%，管理费用率下降1.35pct 至11.40%，净利率上升5.53pct 至12.60%。
存货及应收周转速度加快，经营活动现金流提升，营运能力增强。2021 年经营活动现金流9.93 亿元，同比增长54.34%。存货周转天数99.17 天，同比减少15.35 天。应收账款周转天数51.76 天，同比下降7.58 天。
盈利预测及投资建议：家化研发基础扎实，是公司构建品牌金字塔的基石。拥有十余各具特色的品牌，实现了从美容护肤到个护到家居护理到孕婴童护理，从高端到大众的全覆盖。但由于渠道层级多&结构复杂，存在运营效率偏低/费用率高的痛点。历史上营销方式偏传统转化率低，不符合当前数字化/内容化营销趋势。潘总在欧莱雅任职期间所取得的成绩验证了其拥有渠道及营销方面的前瞻布局眼光及改革执行力，有望引领家化进行渠道结构升级与管理精细化改革，目前新品研发取得阶段性成果，线上渠道已经实现转型升级以及运营提效，家化的业绩有望在2022 年迎来明显改善。我们预计公司2022 年-2024 年收入规模分别为87.57 亿元、100.40 亿元、115.11 亿元，预计2022 年-2024 年公司净利润分别为8.28 亿元、10.02 亿元、11.78 亿元，增速27%、21%、18%，对应22PE29X，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：化妆品需求增长放缓的风险、新品拓展不及预期。