公司发布2021年业绩，盈利符合预期。2021 年实现收入76.46 亿/yoy+8.73%，归母净利润6.49 亿/yoy+50.92%，扣非后的归母净利润为6.76 亿/yoy+70.76%；单季度来看， 2021Q4 实现收入18.16 亿/yoy+8.71%， 归母净利润2.29 亿/yoy+93.75%，扣非后的归母净利润为2.02 亿/yoy+68.26%。

    盈利能力边际提升，降本增效成果显著。2021 年实现毛利率58.73%/+2.84pcts，主要来自高毛利的护肤品类占比提升3.91%至35.31%，且该项毛利率提升3.03%至71.23%，聚焦头部sku 战略显著；若追溯物流成本财务调整，21 年销售费用率为38.54%/+1.02pcts，精简销售人员但提升品牌投放及电商投放，公司将电商精细化运营及销售费用ROI 列为2022 年十大项目，公司将通过自播对冲超头冲击，预计费用投放将持续优化并逐步兑现；管理费用率及研发费用率基本持平，招募数字化团队及培训生扩充人才储备同时使组织更年轻化，21 年公司新提交82项专利申请，围绕基础研究、应用创新、产品价值塑造推进研发赋能。存货周转天数、应收账款天数分别下降11 天、3 天，经营质量持续改善。

    护肤品类创新升级，管理组织赋能公司高成长。把握高端化+功效化+规模化三大核心，遵循聚焦头部产品及减少长尾产品两大战略，全品牌头部产品聚合度从2019年的56%上升至2021 年的71%。（1）玉泽：Z 时代人群占比提升25%，复购率由20 年的36.4%提升到21 年的42.6%，官方旗舰店位列2021 年天猫国货美妆销售额TOP5；降低对超头主播依赖，短期经营业绩略有压力，中长期看好渠道结构的良性发展。（2）佰草集：官宣张小斐为代言人，抖音直播间“延禧攻略”实现内容驱动营销的迈步，佰草集Z 时代人群占比上升了62%，复购率由20 年的33.7%提升到21 年的41.6%。另外，美加净扭转多年的下跌、六神朝向年轻化发展，我们认为亮眼数据的背后来自管理组织赋能，以董事长潘秋生先生为核心，管理团队进一步搭建完善，围绕“123”战略的加持，逐步推进品牌-研发PMO 一对一的沟通服务模式，简化内部组织流程、提升沟通效率。

    线上多平台发展，线下持续优化。疫情及平安内部改革扰动特渠21H2 业绩，团客向零售转型进行对冲，预计22H2 业绩逐步兑现；以电商为引领，从天猫向京东、抖音等平台发力，店铺数由36 家增至82 家，超长自播赋能运营，实现线上业务稳定增长；21Q2 推动线上线下私域运营，积累超过百万用户，实现LTV 提升16%；线下方面，智慧零售占比超10%，佰草集低效门店持续优化，传统CS 重建+屈臣氏深度合作+入驻丝芙兰，未来或通过定制化及消费场景延伸，巩固线下竞争力。

    投资建议：管理层锐意进取，从品牌、渠道、数字化、营销等多维度进行重新梳理，理顺组织结构、内部降本增效，看好百年家化复兴，预计2022-2024 年归母净利润为8.3 亿/10.1 亿/12.3 亿，对应PE 为29X/24X/19X，维持“增持”评级。

    风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。