百年日化，历久弥新。公司是历史悠久的日化龙头企业，拥有较为完善的多品牌多品类矩阵，旗下覆盖护肤、个护家清、母婴等多个品类，主要品牌包括佰草集、玉泽、六神、美加净等。我国是全球第二大美妆个护市场，2017-2021年化妆品社零规模CAGR 达12.5%，疫情下仍保持良好发展趋势。国产品牌在多个品类成功突围，未来成长可期，本土品牌机遇正当时。

    新管理层改革效果初显。潘秋生先生上任后即提出123 经营方针，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为两个基本点，以文化、系统与流程和数字化为三个助推器。2020 年，公司关闭462 家低单产专柜及门店，清理对各渠道的合同费用，搭建数字化运营团队，疫情下实现扣非净利润3.96 亿元，同比增长4.3%。玉泽、家安、双妹等品牌实现高速增长，连续下降多年的佰草集和美加净也得到改善，公司转型预期较佳，即将进入新一轮高速发展期。在2020 年限制性股票激励基础上，2021 年推出对董事长潘秋生个人的股票期权，有望调动员工积极性，实现公司的长远发展。

    佰草集、玉泽引领护肤品类快速增长。公司大力发展高毛利高增长的护肤品类，配合促销旺季陆续推出多款新品，上市以来市场反馈良好。品牌佰草集聚焦太极系列和新七白系列，通过去库存、淘汰长尾SKU、聚焦爆款单品，2021 年业绩优化明显。品牌玉泽定位皮肤学级敏感肌市场，享受行业快速发展红利，抓住流量风口，功能性护肤品牌印象深入人心，2021 年玉泽天猫平台成交额达到11.33 亿元，同比增长23.7%。

    双管齐下开拓渠道，优化盈利能力。近年来，公司线下策略性缩减百货渠道长尾门店，2020 年共关闭462 家低单产专柜及门店。通过优化专柜、提升头部柜台形象，巩固CS 渠道优势、提升运营效率，积极拓展新零售。线上减少头部主播投入，积极布局抖音、拼多多等电商平台，提升自营能力，并通过搭建私域生态构建“导购+社群+直播”模式稳定社群，成效初显。截至2021 年9月末公司通过向企业微信群、淘群、特渠、私域等共计服务人数45 万人。

    盈利预测：公司聚焦高增长护肤品赛道，产品结构持续优化、高毛利产品占比提升，盈利能力增强。线上恢复高速增长，积极推动店铺自播、会员运营、私域流量布局，线下持续推进新零售。品牌与渠道优化改革显成效，效率提升盈利增强，预计公司2021-2023 年归母净利润6.55/8.07/9.85 亿元，对应PE38/31/25 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：新产品推广不及预期；市场竞争加剧；疫情反复影响线下渠道。